חומר רקע

דוח שנתי 2022 קרן לאזרחי ישראל 2 תוכן עניינים 4 ..................................................................דבר יו"ר מועצת הקרן 6 ............................................................................ הקרן ומוסדותיה 5 ......................................... דבר יו"ר ועדת ההשקעות של הקרן 11..................................................... מדיניות ההשקעה של הקרן 14..................................................................... התוצאות העסקיות 19................................................................................. מילון מונחים 3 דבר יו"ר מועצת הקרן הקרן לאזרחי ישראל (קרן העושר) הוקמה כדי לשמר חלק מרווחי משאבי הטבע שאנו זוכים להנות מהם בדורות שלנו לטובת הדורות הבאים. היא משקפת ראיה אופטימית וארוכת טווח שמבקשת לבצר את האיתנות הכלכלית של מדינת ישראל ואת העצמאות האנרגטית שלה מתוך ראיה ארוכת טווח לטובת הילדים, הנכדים והנינים של כולנו. זו השנה הראשונה שאנו זוכים להשתמש ברווחי הקרן ומתוך אותו מבט, ועל פי הוראות החוק, החלטנו שגם שימוש זה ייעשה בדרך של השקעה לטובת הדורות הבאים. קבענו כי רווחי הקרן יושקעו בתשתיות חינוך ותנועות נוער ובחיזוק בריאות הנפש. אנו מאמינים שהשקעה במטרות חברתיות ארוכות טווח אלה חשובה וחיונית לקיומה של חברה חזקה שתעמיד את הדורות הבאים על יסודות איתנים. נמשיך בעזרת השם לנהל את הכלכלה הישראלית מתוך מבט שמשלב את צרכי ההווה עם ראיית העתיד, מתוך הבנה שאנחנו חוליה בשרשרת, שנשענת על מה שהכינו לנו אבותינו, בונה את הקומה המיוחדת שלנו ומחוייבת להשאיר כאן מקום טוב יותר עבור אלו שיבואו אחרינו וימשיכו את שהתחלנו בו. אני מבקש להודות לחברי מועצת הקרן ולוועדת ההשקעות על תרומתם החשובה לקרן לאזרחי ישראל. בברכת פסח כשר ושמח לכל בית ישראל. בצלאל סמוטריץ' שר האוצר אנו מאמינים שהשקעה במטרות חברתיות ארוכות טווח... חשובה וחיונית לקיומה של חברה חזקה 4 דבר יו"ר ועדת ההשקעות של הקרן נתקלה במה שניתן לכנות "סופה מושלמת": מספר אירועים יוצאי דופן 2023 ותחילת2022 הכלכלה העולמית בשנת שהתרחשו סימולטנית ובהם זינוק באינפלציה והעלאת שעורי הריבית של הבנקים המרכזיים לאחר כעשור של ריבית אפסית ואינפלציה, משבר בענף ההייטק, התמשכות מלחמת רוסיה אוקראינה שהביאה לזינוק ותנודתיות במחירי האנרגיה. כל אלה ועוד הכניסו אי שקט ותנודתיות רבה בשווקים הפיננסיים תוך נטייה לירידת מחירים משמעותית בשווקי המניות ואגרות החוב. ירידות אלה הביאו להפסדים גבוהים לגופים הפיננסיים ולמשקיעם השונים בשווקים. כלכלת ישראל, שהיא כלכלה עם משק פתוח ותנועות הון חופשיות ומשמעותיות, עקבה אחר המגמות בעולם ואף סבלה ביתר שאת בתחומים מסוימים כגון במגזר ההייטק בגלל משקלו הגבוה בכלכלת ישראל. נפתח פער ניכר בביצועים של השווקים הפיננסים בישראל בהשוואה לביצועי 2023 בחודשים הראשונים של שנת הבורסות העיקריות בעולם וכמו כן השקל נחלש לאחר שנים של התחזקות השקל. אין חולק כי הסיבה המרכזית לביצועי החסר של הבורסה הישראלית כמו גם להיחלשות של השקל ולהתגברות תנועות ההון מישראל החוצה, נעוצה בחששות המשקיעים מפני היחלשות המערכת המשפטית בעקבות שינויי החקיקה שמבקשת לחוקק הקואליציה. חיזוק למגמה זאת מקבלים המשקיעים הפיננסים מאזהרות והתראות של חברות הדירוג. , כאשר, על פי החוק, הגיעו הנכסים 2022 ועדת ההשקעות של הקרן לאזרחי ישראל החלה לפעול במחצית שנת . אנו, כחברי ועדת ההשקעות, חשים את כובד האחריות שעל כתפנו בבואנו להחליט ₪ הפיננסים לסכום של מיליארד על מדיניות ההשקעות האופטימלית שתיתן את התשואה הגבוהה ביותר לטובת הדורות הבאים. לשם כך למדנו על מדיניות ההשקעה של גופים דומים לנו ושמענו מומחים שונים. יש לזכור כי הקרן מקבלת את הכנסתה ממשאבי טבע שהם בהגדרה מוצרים מתכלים. התועלת הכלכלית ממוצרים אלה צריכה לבוא לידי ביטוי עשרות רבות של שנים בעתיד. בישיבות הראשונות של הקרן גיבשנו מספר עקרונות: ,אופק השקעה ארוך שנה40-50 הקרן תשקיע, על פי החוק, רק בנכסים בחו"ל ובהתאם ביצועי הקרן ימדדו במטבע חוץ שקיפות מרבית והנגשה של המידע אודות הקרן לציבור הרחב פיזור רחב בהשקעות זמן קצר לאחר תחילת פעולתה של ועדת ההשקעות גיבשנו מדיניות השקעות לטווח הקצר שאושרה על ידי מועצת הקרן. מדיניות זאת תחול עד לגיבושה של מדיניות השקעות ארוכת טווח. בטווח הקצר, ההשקעות של הקרן, על פי ) על פני 60%( מדיניות זאת, יהיו השקעות פסיביות בלבד, אך ורק בניירות ערך בעולם המערבי ומתן העדפה למניות אג"ח. בחודשים הקרובים נגבש בהדרגה את מדיניות ההשקעות ארוכת הטווח. בכדי למתן את הסיכון בשווקים, ובפרט התנודתיות הגבוהה בשווקים בשנה האחרונה. פרסנו את ביצוע ההשקעות של שבועות במנות קצובות. 16 הסכום הראשוני שהצטבר בקרן על פני . בשלב ראשון קיבלנו החלטה לא להשקיע ישירות בחברות ESGנושא נוסף שהתחלנו לעסוק בו לקוח מעולמות ה שעוסקות בדלקים פוסיליים (גז, נפט ותזקיקיו). מר ירום אריאב, יו"ר הועדה, נציג הציבור 5 הקרן ומוסדותיה הקרן לאזרחי ישראל (להלן: "הקרן") הוקמה על מנת לנהל את הכנסות המדינה מהיטל על רווחי יתר מנפט, גז טבעי ויתר משאבי הטבע, היטל שנגבה על פי הוראות חוק מיסוי הרווחים ממשאבי טבע. מטרת הקרן, כפי שנקבעה בחוק קרן , היא לנהל את הכנסות המדינה מההיטל בראיה כלכלית ארוכת טווח, לשם השאתם ובמטרה לאפשר 1לאזרחי ישראל , והקרן החלה את פעילותה בחודש 2014 את המשך קיומה של הקרן לדורות רבים. חוק הקרן לאזרחי ישראל חוקק בשנת , לאחר שהסכום המצטבר מההיטל הגיע למיליארד שקלים, סכום שמהווה תנאי כניסה לתוקף של החוק.2022 יוני הרקע להקמת הקרן והחקיקה של המאה הקודמת, אך מאגרים משמעותיים נתגלו החל 50-חיפושי נפט וגז טבעי החלו בישראל בראשית שנות ה התגלה מאגר מול חופי חיפה 2009 . תחילה נתגלה מאגר גז מול חופי אשקלון (שותפות "ים תטיס"), בשנת1999 משנת נתגלה מאגר "לוויתן" שהינו הגדול מבין מאגרי הגז, שעתודות הגז המוכחות שלו 2010 (שותפות "תמר"), ובסוף שנת התגלה מאגר "כריש".2012 עומדות על יותר מחצי טריליון ממ"ק. בשנת את 2011 , חוקקה הכנסת בשנת2000-בעקבות גילוי מאגרי הגז הטבעי הגדולים במהלך העשור הראשון של שנות ה חוק מיסוי רווחים), שהשית על חברות הגז והנפט היטלים על רווחי היתר - (להלן2חוק מיסוי רווחים ממשאבי טבע זו 4 תוקן החוק כך שיכלול גם הכנסות ממשאבי טבע נוספים, כולל מינרלים מים המלח. חקיקה2015 3שלהן. בשנת נועדה לאפשר למדינה ולדורות הבאים שלה ליהנות מהפירות של גילוי משאבים טבעיים בצורה משמעותית יותר מאשר בשיטת המיסוי שהייתה נהוגה לפני כן. יתר על כן, התרומה של ההכנסות הצפויות ממשאבי הטבע להכנסות המדינה ולכלכלתה הצריכה התמודדות עם השלכה שלילית אפשרית המכונה "קללת משאבי הטבע" (המכונה גם המחלה ההולנדית): היצוא של משאבי הטבע או הירידה החדה בהיקף היבוא שלהם גורמים לשיפור משמעותי במאזן התשלומים, אשר בתורו מביא להתחזקות המטבע המקומי. התחזקות זו מייקרת את עלות הייצור והיצוא ופוגעת בכושר התחרות של המשק בענפים אחרים. לצורך הימנעות .https://www.nevo.co.il/law_html/law01/501_064.htm 1 , במטרה לבחון את המדיניות הפיסקאלית הראויה, לאור הגילויים החדשים. לאחר2010 החוק חוקק בעקבות המלצות ועדת ששינסקי הראשונה, שהוקמה בשנת2 סקירה של המדיניות המקובלת בענף, הגיעה הוועדה למסקנה כי יש להנהיג היטל על רווחי נפט וגז, שהם מעבר לתשואה סבירה למשקיעים, באופן פרוגרסיבי, כך שחלקה של המדינה ברווחים יגדל ככל שהחברות יהיו רווחיות יותר. רווחי יתר מוגדרים כיחס בין ההכנסות המצטברות בניכוי הוצאות שוטפות, תמלוגים והיטל ששולם בשנים קודמות, לבין ההשקעה הכוללת בחיפוש ובפיתוח ראשוני 3 בהתאם60% - ויעלה בהדרגה עד ל20% של המאגר. ההיטל נגבה רק לאחר שההשקעה תוחזר במלואה בתוספת רווח מסוים כמוגדר בחוק. שיעור ההיטל יעמוד על לגובה "רווחי היתר". ההכנסות מהיטלים על רווחי נפט וגז ורווחי יתר ממשאבי טבע אחרים המיועדים לקרן לאזרחי ישראל, הינן ההכנסות ממשאבים אלה הנוספות להכנסות המדינה ממס הכנסה ותמלוגים המשולמים ע"י בעלי זכות נפט ובעלי זכות לניצול משאב טבע, אשר נכנסים לתקציב המדינה באופן שוטף. .2013 בעקבות מסקנות ועדת ששינסקי השנייה שהוקמה בשנת4 6 מ"קללת משאבי הטבע" ולאור הרצון לקדם "צדק בין דורי", ולפיו ראוי שהתועלת הכלכלית ממשאבי הטבע המתכלים (להלן – 5 2014-תגיע גם לדורות הבאים ולא רק לדור הנוכחי, חוקקה הכנסת את חוק הקרן לאזרחי ישראל התשע"ד החוק או חוק הקרן לאזרחי ישראל). חוק זה הקים את הקרן לאזרחי ישראל וקבע כי הקרן תפעל להגשמת מטרתה, כפי שצוין לעיל, באמצעות הפקדתן של הכנסות המדינה מההיטל בקרן ייעודית שתשקיע את הכספים שיצטברו מההיטל וכמו כן תעביר לתקציב המדינה "הקצאה שנתית" בשיעורים שנקבעו בחוק. מציגה את תחזית רשות המיסים לגביית ההיטלים בגין רווחי יתר מנפט וגז (מתוך פרסום של רשות המיסים 1 טבלה יודגש כי מדובר במידע צופה פני עתיד, המבוסס על תחזית מחירי נפט וגז ועל כמויות ההפקה, 6.)2022 בספטמבר12-מ ולכן מדובר בהערכה שיכולה להשתנות בעתיד. תחזית ההכנסות מהיטלים מתבססת על נתונים ותחזיות שפורסמו מציג את התפתחות מחירי הגז 1 בבורסה לניירות ערך בת"א ועל דיווחים לרשות המסים הקיימים עד כה. תרשים הטבעי בארה"ב, באירופה ובישראל. .290 '), עמ2013 במאי1( , מיום כ"א באייר התשע"ג757 – הצעת החוק ודברי הסבר פורסמו בהצעת חוק הממשלה5 כספי ההיטל שנגבים ע"י רשות המס מועברים לקרן רק כאשר הם חלוטים (סופיים). היטלים חלוטים הם היטלים שנגבו לפי דוח שנתי שהגישו בעלי זכויות הנפט6 ומשאבי הטבע, וכן היטלים שנגבו בעקבות שומה סופית. היטלים שאינם חלוטים נגבו כמקדמות או כניכוי במקור במהלך שנת המס וגבייתם אינה סופית. בתום שנת המס, בהתאם לסכום ההיטל שיחושב בדוח השנתי, יהפוך ההיטל (כולו או חלקו) לחלוט. . תחזית רשות המיסים לגביית היטל רווחי נפט וגז (מיליוני דולרים)1 טבלה :תחזית גביית היטל רווחי נפט וגז בשנים הבאות מקסימום מינימום 2023 390 300 2024 510 400 2025 470 360 2026 560 460 2027 1,380 850 2028 1,610 1,330 2029 1,800 1,490 2030 1,560 1,240 2031 1,840 1,650 2032 1,980 1,840 סה"כ תחזית גביית היטל רווחי נפט וגז בעשור הקרוב12,100 9,920 תחזית גביית היטל רווחי נפט וגז ביתר השנים40,940 35,470 2023 סה"כ תחזית גביית היטל רווחי נפט וגז החל משנת53,040 45,390 7 *. התפתחות מחירי הגז הטבעי בארה"ב, באירופה ובישראל1 תרשים 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 0 20 40 60 80 100 0 5 10 15 20 25 .2021 *מקור הנתונים: בלומברג, רשות הגז בישראל, ועיבודי בנק ישראל. מחירי הגז בישראל פורסמו לציבור עד אמצע שנת גז טבעי (ארה"ב) ) גז טבעי (ישראל ) גז טבעי (אירופה 8 7מוסדות הקרן וכי נכסי הקרן ינוהלו - מועצה, ועדת השקעות וועדת ביקורת- חוק הקרן לאזרחי ישראל קובע שלקרן יהיו שלושה מוסדות באמצעות מחלקת ניהול שתוקם לצורך כך בבנק ישראל. כמו כן, על פי החוק, תוקם ועדה בכנסת אשר תפקח על הקרן ועל יישום הוראות החוק. מועצת הקרן על פי החוק, מועצת הקרן מונה שבעה חברים ובראשם יעמוד שר האוצר. שלושה חברים נוספים הם נציגי משרד ראש הממשלה, משרד האוצר ובנק ישראל ושלושה חברים נוספים הם נציגי ציבור, הממונים בידי שר האוצר והנגיד, לפי המלצה של ועדת איתור שהוקמה על פי הוראות החוק. תקופות הכהונה של חברי המועצה, מגבלות על מינויים ותנאי הפסקת כהונתם מוגדרים בחוק אף הם. כמו כן נקבעו בחוק הוראות כלליות לסדרי הישיבות ולסדרי העבודה של המועצה, ונוסף עליהן המועצה אישרה נוהל עבודה מפורט. התפקידים העיקריים של מועצת הקרן, על פי החוק, הם: קביעת עקרונות מדיניות ההשקעה של הקרן, כולל רמת הסיכון, אופק ההשקעה, רמת נזילות ההשקעה, .8המדד שישמש לבחינת ביצועי ההשקעה וסוגי הביטחונות הנדרשים מעקב אחר יישום מדיניות ההשקעה של הקרן. מינוי נציגי ציבור לוועדת השקעות על פי המלצת ועדת איתור. מינוי מנהל מחלקת הניהול של הקרן בבנק ישראל, בהצעת הנגיד. , וקביעת רשימת המנהלים החיצוניים על פי המלצה של 9גיבוש אמות מידה לבחירת מנהלי השקעות חיצוניים ועדת ההשקעות, כולל היקף הנכסים המרבי לכל מנהל. אישור חישוב סכום ההקצאה השנתי שביצעה מחלקת הניהול ומתן הוראה על העברתו לאוצר המדינה. דיון בדוחות הכספיים, רבעוניים ושנתיים, אישורם והגשתם לממשלה ולוועדה לפיקוח על הקרן בכנסת. הגשת הצעה לתקציב שנתי של הקרן לאישור שר האוצר. מינוי מבקר פנימי, רואה חשבון מבקר ויועץ משפטי לקרן. : ניתן למצוא את רשימת בעלי התפקידים וקורות החיים שלהם באתר האינטרנט של הקרן7 https://www.gov.il/he/Departments/General/israel-citizens-foundation . המועצה תכלול את עקרונות מדיניות ההשקעה שקבעה לאותה השנה בדוח הכספי השנתי של הקרן8 . המועצה תפרסם את אמות המידה באתר האינטרנט של הקרן9 9 , בהתאם להוראות החוק, הוקמה ועדת האיתור הראשונה לאיתור מועמדים לכהונה כנציגי הציבור2021 בתחילת שנת במועצת הקרן לאזרחי ישראל ובוועדת ההשקעות שלה. בראש הוועדה עמד שופט בית המשפט המחוזי בדימוס ישעיהו שנלר, והשתתפו בה מנכ"ל משרד רה"מ, מנכ"ל משרד האוצר, המשנה לנגיד בנק ישראל ופרופ' אודי ניסן, נציג האקדמיה. במחצית השנייה של אותה השנה מונו, על פי המלצת הוועדה, נציגי הציבור למועצת הקרן: מר ירום אריאב, ד"ר רוני הלמן ומר בארי טאף. במקביל, מונו למועצת הקרן נציגים ממשרד האוצר, בנק ישראל ומשרד ראש הממשלה: רו"ח יהלי רוטנברג, החשב הכללי במשרד האוצר, מר אנדרו אביר, המשנה לנגיד בנק ישראל, ומר אמיר ברקן, סמנכ"ל במשרד ראש הממשלה. ועדת ההשקעות ועדת ההשקעות של הקרן מונה חמישה חברים, ובראשה עומד נציג ציבור, חבר מועצה, שנבחר על ידי שר האוצר והנגיד. שני חברים נוספים הם נציגי משרד האוצר ובנק ישראל ושני חברים נוספים הם נציגי ציבור, שאותרו והומלצו על ידי ועדת האיתור וממונים על ידי מועצת הקרן. על פי החוק, תפקידי ועדת ההשקעות הם: קביעת מדיניות השקעה מפורטת של הקרן, במטרה להשיא את רווחי הקרן, בהתחשב בעקרונות המדיניות שקבעה מועצת הקרן. גיבוש רשימת מנהלי ההשקעות החיצוניים והבאתה לאישור המועצה, ביצוע החלטות על התקשרות עם המנהלים שאושרו, כולל היקף הנכסים שינוהלו על ידם. פיקוח על פעילותה של מחלקת הניהול. כמו כן החוק מגדיר את תקופות הכהונה של חברי הוועדה, את המגבלות על מינויים ואת תנאי הפסקת כהונתם. כמו כן נקבעו בחוק הוראות כלליות לסדרי הישיבות ולסדרי העבודה של ועדת ההשקעות, ונוסף עליהן הוועדה אישרה נוהל עבודה מפורט. , מונו לוועדת ההשקעות של הקרן נציג משרד האוצר, מר גיל כהן, סגן בכיר לחשב הכללי, 2021 במחצית השנייה של ונציגת בנק ישראל, גב' פרנסואז בן צור, מנהלת אגף פיננסי בחטיבת השווקים. מונה 2022 בישיבה הראשונה של מועצת הקרן בראשות שר האוצר דאז, מר אביגדור ליברמן, שהתקיימה בחודש ינואר מר ירום אריאב, נציג הציבור במועצת הקרן, ליושב ראש ועדת ההשקעות. כמו כן מונו לוועדה נציגי הציבור, פרופ' יגאל נוימן וגב' רינה שפיר, זאת על פי המלצת ועדת האיתור. ועדת הביקורת ועדת הביקורת של הקרן מונה שלושה חברים, שהינם חברי מועצת הקרן. שניים מהם הם נציגי הציבור שאינם מכהנים כיושב ראש של ועדת ההשקעות, והשלישי נציג משרד האוצר שמונה כחבר מועצה. יושב הראש של ועדת הביקורת הוא אחד משני נציגי הציבור על פי בחירת המועצה. תפקידי ועדת הביקורת הם: פיקוח על תקינות פעילותם של מוסדות הקרן ומחלקת הניהול, כולל התאמת הפעילות להחלטות המועצה, עמידה על הליקויים בפעילות זו והמלצה על הדרכים לתיקונם. 10 .אישור רשימת מנהלי ההשקעות החיצוניים שקבעה המועצה הגשת תוכנית ביקורת שנתית ודוח ביקורת שנתי למועצת הקרן. נקבעו בחוק הוראות כלליות לסדרי הישיבות ולסדרי העבודה של ועדת הביקורת, ונוסף עליהן הוועדה אישרה נוהל עבודה מפורט. מר בארי טאף שנבחר ליושב ראש הוועדה,- , בישיבת המועצה הראשונה, מונו חברי ועדת הביקורת2022 בינואר רו"ח יהלי רוטנברג, נציג משרד האוצר במועצת הקרן, וד"ר רוני הלמן, נציג ציבור במועצת הקרן. מחלקת הניהול בבנק ישראל על פי החוק, נכסי הקרן מנוהלים באמצעות מחלקת ניהול שהוקמה בבנק ישראל. המחלקה מנהלת את נכסי הקרן בהתאם למדיניות ההשקעה המפורטת שקובעת ועדת ההשקעות, על פי עקרונות מדיניות ההשקעה שמתווה המועצה. מנהל מחלקת הניהול ממונה בידי המועצה, לפי הצעת הנגיד, ועובדי המחלקה הם עובדי בנק ישראל. נוסף על ניהול נכסי הקרן, תפקידה של מחלקת הניהול להתקשר עם מנהלים חיצוניים בהתאם להחלטת ועדת ההשקעות, לערוך את הדוחות הכספיים הרבעוניים והשנתיים ולהגישם לאישור מועצת הקרן. , אישרה מועצת הקרן, בראשות שר האוצר בצלאל סמוטריץ', את מינויה של הגב' לנה קרופלניק 2023 בתחילת שנת לתפקיד מנהלת המחלקה לניהול בבנק ישראל, זאת בהצעת נגיד בנק ישראל בהתאם לחוק. מדיניות ההשקעה כאמור, על פי החוק, מדיניות ההשקעה המפורטת של נכסי הקרן נקבעת על ידי ועדת ההשקעות של הקרן, זאת בהתאם לעקרונות המדיניות הנקבעים על ידי המועצה. בהתאם לכך, עם הקמת מוסדות הקרן החל תהליך של גיבוש העקרונות למדיניות ההשקעה ומדיניות ההשקעה המפורטת של הנכסים. כל אלה במטרה להשיא את רווחי הקרן עבור הכנסות המדינה ועבור שמירתם לדורות הבאים. 11 השקעה ראשונית של כספי הקרן https://www.nevo.co.il/law_html/law06/tak-10213.pdf .3218 ', עמ10213 ק"ת10 .10% ועדת ההשקעות אישרה למחלקת הניהול דרגות חופש לניהול ההשקעה במניות: מותרת סטייה מההקצאה עד11 . הסבר למונח זה ולמונחים כלכליים נוספים אפשר למצוא במילון מונחים בסוף הסקירה12 הודיעה רשות המיסים למוסדות2022 בחודש מאי הקרן כי הכנסות המדינה מההיטל על רווח הגז והנפט עברו את סף מיליארד השקלים, ועל כן התמלא התנאי הנדרש על פי חוק לשם כניסה לתוקף של חתם 2022 ליוני1 החוק ולהפעלת הקרן. על כן, ביום שר האוצר על צו תחילת פעילות הקרן והיא החלה את . 10פעילותה באופן רשמי בעקבות הפעלת הקרן וקבלת הסכום הראשוני להשקעה, החליטה ועדת ההשקעות לקבוע מדיניות השקעה ראשונית של כספים אלה. מדיניות השקעה ראשונית זו הינה מדיניות לתקבולים הראשונים שהתקבלו וזו נבנתה באופן התואם את היקף הנכסים ההתחלתי מחד גיסא, ומאידך גיסא צפויה להשתלב עם מטרות הקרן ועם מדיניות ההשקעה שלה לטווח הארוך. מדיניות זו מהווה שלב ראשון הן מבחינת סוגי הנכסים והן מבחינת אופן ההשקעה של הקרן וצפויה להתרחב בעתיד. על פי מדיניות ההשקעה הראשונית, שנקבעה על ידי 60% ,ועדת ההשקעות ואושרה על ידי מועצת הקרן יושקעו באגרות 36.5% ,11מנכסי הקרן יושקעו במניות יושקעו בנכסי מזומן שישמשו 3.5%-חוב קונצרניות ו לצורך העברת ההקצאה השנתית לממשלה (ראו בהמשך הפרק). הרכב נכסי זה, שהינו מוטה סיכון מנייתי, משקף את אופק ההשקעה ארוך הטווח שאליו מכוונת מדיניות ההשקעה ואת רמת הסיכון הרצויה הנגזרת מכך. הוועדה החליטה כי ההשקעה הראשונית תתבצע Exchange Traded Funds - באמצעות תעודות סל , מכשירים פיננסים שעוקבים באופן פאסיבי 12)ETFs( אחרי מדדים פיננסיים. שימוש בתעודות אלו מאפשר קבלת חשיפה למגוון רחב של נכסים ולמגוון רחב של שווקים באופן מהיר, פשוט וזול באופן יחסי. ככל שיצטברו כספי הקרן, תבחן הוועדה השקעות נוספות במגוון רחב של נכסים, בהם שווקים מתפתחים, נכסים פרטיים ועוד. כמו כן תבחן הוועדה אסטרטגיות נוספות למשל השקעות אקטיביות ודרכי השקעה נוספות, כמו השקעות ישירות או באמצעות מנהלים חיצוניים. הוחלט שההשקעה במניות תעקוב אחר מדד עולמי הכולל מדינות מפותחות בלבד, שברובה השקעה במניות ארה"ב בהתאם לחלקו של שוק המניות בארה"ב בשוק המניות של מדינות מפותחות. עוד הוחלט שההשקעה באגרות חוב קונצרניות תעקוב אחר מדדי אגרות חוב קונצרניות בדירוג השקעתי מתוך השקעה יהיו 75% ) כאשרInvestment Grade( באירופה, זאת בהתאם לגודל השווקים25%-בארה"ב ו בהם יושקעו הכספים. אריכות הנכסים (משך החיים מח"מ) של ההשקעה באגרות חוב תעמוד - הממוצע שנים.4.5 על בנוסף, על מנת למתן את הסיכון הכרוך בהשקעה הראשונית בנקודת זמן שאינה אופטימלית, החליטה ועדת ההשקעות של הקרן לחלק את ההשקעה פעימות שבועיות.16- חודשים ב4-הראשונית על פני כ השקעת כספי הקרן במבט לעתיד מדיניות ההשקעה ארוכת הטווח צפויה לאפשר השקעה במגוון רחב של נכסים, מטבעות ושווקים ולהתמקד בהשגת התשואה המיטבית. כחלק מהרחבת סוגי הפעילות, ועם גידול היקף הנכסים המנוהלים, צפויה הקרן להשתמש גם בשירותים של מנהלים חיצוניים. יש לציין, כי החוק קובע שאפשר להשקיע את כספי הקרן רק בנכסים מחוץ למדינת ישראל ובמטבע חוץ בלבד, זאת במטרה למתן את ההשלכות השליליות העשויות לנבוע מהתחזקות משמעותית של המטבע המקומי בעקבות גילוי משאבי הטבע. נוסף על כך, השקעת הנכסים בחו"ל צפויה להגן על נכסי הקרן במקרים של משבר כלכלי פנימי בישראל. 12 אופק ההשקעה חברי מוסדות הקרן רואים חשיבות גדולה בקביעת אופק השקעה ארוך טווח עבור נכסי הקרן, השמירה על הכנסות - באופן שישרת נאמנה את אחת המטרות העיקריות שלשמן הוקמה המתקבלות מגילוי משאבי הטבע מתכלים גם לטובת הדורות הבאים. בראייה זו נקבע אופק שנים.50- ל40 השקעה ארוך שינוע בין אופק השקעה ארוך מאפשר השקעה בנכסים לא נזילים ותנודתיים יותר, על מנת ליהנות מפרמיות הסיכון הגלומות בהם ובכך להשיא את התשואה של הקרן בטווח הארוך. ניהול סיכונים ומדידת ביצועים מדדי הייחוס (הסמנים) עבור השקעות הקרן ייקבעו בהתאם להקצאת הנכסים שתיקבע על ידי מוסדות הקרן. מדדים אלו ישקפו את פיזור ההשקעה בנכסים השונים ומהם תיגזר רמת הסיכון הרצויה. ) שעוקבות ETF( בהתאם לכך, כיוון שההשקעה הראשונית מתבצעת באמצעות תעודות סל אחר מניות ואחר אגרות חוב קונצרניות, מדדי הייחוס הרלוונטיים הם מדדי המניות ומדדי אגרות החוב הקונצרניות שאחריהם עוקבות התעודות שנרכשו (ראו פרק התוצאות העסקיות). הסיכון הכולל ינוהל באופן שוטף, תוך שימוש במדדי סיכון מקובלים לרבות: סטיית תקן, ניתוח תרחישים אלטרנטיביים ותרחישי קיצון. Conditional Value at Risk , Tracking Error, סיכוני אשראי ינוהלו תוך מעקב אחרי דירוגים וחשיפות אחרות וכלים אנליטיים שונים. בקביעת פיננסיים השונים – דוגמת -מדיניות ההשקעה תתחשב הקרן גם בחשיפה לסיכונים הלא וכן בסיכון התפעולי.- סיכונים גיאופוליטיים, סיכוני אקלים ועוד מטבע המדידה מטבע המדידה, שבאמצעותו יימדדו ביצועי הקרן, יהיה סל מטבעי הנבנה בהתאם להשקעה בפועל, בהלימה עם קביעת החוק כי הקרן תשקיע את נכסיה מחוץ לישראל ובמטבע חוץ בלבד. מדיניות הקצאה שנתית לתקציב המדינה על פי חוק, ההקצאה השנתית שתועבר לתקציב המדינה תחושב על ידי מחלקת הניהול ותאושר על ידי מועצת הקרן. הקצאה זו תשמש למטרות חברתיות, כלכליות וחינוכיות, בהתאם להצעת הממשלה במסגרת הצעת חוק התקציב השנתי, שתועבר לדיון והכנה של הוועדה לפיקוח על הקרן בכנסת לצורך אישורה על ידי הכנסת במסגרת אישור חוק התקציב השנתי. , על פי 13 מנכסי הקרן. על כן3.5% בעשר השנים הראשונות לפעילותה, תעביר הקרן לתקציב המדינה סכום העומד על מנכסיה יוחזק בכל זמן נתון 3.5% השנים הראשונות של פעילות הקרן, שיעור של10 החלטת ועדת ההשקעות, במהלך במזומן או בנכס נזיל חסר סיכון, וזאת על מנת להימנע ממימוש הפסדים (בהנחה של שוק יורד) בעת העברת ההקצאה מההכנסות שלה יושקעו בנכסי מזומן הנושאים 3.5% לתקציב המדינה. בהתאם לכך, עם תחילת פעילות הקרן, לפחות . שיעור זה יופרש לטובת מזומן גם מהתקבולים העתידיים שיגיעו לקרן.Overnight ריבית החל מסיום התקופה האמורה, יעמוד סכום הקצאה השנתי על סכום התשואה הריאלית הממוצעת שהניבו השקעות הקרן בעשר השנים שקדמו לאותה שנת כספים, כשהוא מוכפל בשווי הנכסים שניהלה הקרן בסיומה של השנה הקודמת, שלגביה אושר הדוח הכספי השנתי. משווי הקרן בסוף השנה הקודמת שלגביה3.5% - .) מהשנה השנייה ועד השנה התשיעית2022 ביוני1( מסך ההכנסות במועד הקובע3.5% - בשנה הראשונה13 .אושר דוח כספי שנתי 13 מדיניות השקעה בת קיימא 14בשנים האחרונות, משלבות קרנות עושר רבות בעולם במדיניות ההשקעה שלהן גם שיקולי השקעה בת קיימא. מדיניות זו עוסקת בשיקולים אתיים הנוגעים לנושאים חברתיים, סביבתיים ועסקיים וחשיבותה מתגברת בשנים האחרונות, בעיקר לנוכח משבר האקלים. גם הוועדה לפיקוח על הקרן בכנסת התייחסה לכך בדיוניה וציינה את חשיבותם של עקרונות השקעה בת קיימא, כחלק ממדיניות ההשקעה העתידית של הקרן לאזרחי ישראל. כבר בשלב זה, לאור החשיבות הגבוהה של הנושא גם עבור מוסדות הקרן, ועדת ההשקעות קיבלה החלטה שלא לבצע השקעה ישירה בחברות גז ונפט. נושא זה של השקעה אחראית, חברתית וסביבתית, ימשיך להיבחן לעומק במסגרת גיבוש מדיניות ההשקעה ארוכת הטווח של הקרן. התוצאות העסקיות תמצית התוצאות העסקיות מיליון דולר. סך נכסי הקרן 608-, כאשר מאז הופקד בקופת הקרן סכום של כ2022 הקרן החלה את פעילותה ביוני מנכסי הקרן נקובים בדולר אמריקאי. בחצי השנה הראשונה 90% מיליון דולר, כאשר617-, על כ31.12 עומד, נכון ליום (במונחי סל מטבעי), כמחצית מתשואת הקרן נבעה מרווחים בגין 1.2% לפעילותה רשמה הקרן תשואה חיובית של ההשקעה במניות, וכמחציתה בגין התשואה על נכסי המזומן. ) מביאה לכך שביצועי כל נכס, מניות ואג"ח קונצרניות, דומים ETF) החלטת הקרן להשקיע את נכסיה בתעודות סל לביצועי המדדים אחריהם עוקבות תעודות הסל. נכסי הקרן מיליוני 617-, בכ2022 בדצמבר31 נכסי הקרן הסתכמו, נכון ליום ). הכספים הראשונים הועברו לקרן בתחילת חודש 1 דולר (תרשים יוני. השקעת הכספים החלה במהלך אוגוסט ע"י בנק ישראל, בהתאם למדיניות ההשקעה הראשונית שגובשה על ידי ועדת ההשקעות של הקרן. על מנת לצמצם את השפעתם של אירועי שוק מזדמנים על 16-הביצועים, החליטה הוועדה לרכוש את תעודות הסל בהדרגה, ב פעימות שנפרסו בין חודש אוגוסט לחודש דצמבר. ,, המבטא את אמות המידה המתפתחות בהקשר של התנהלות סביבתיתESG נקראת גם "מדיניות השקעה אחראית". בהקשר זה נעשה גם שימוש נרחב במונח14 .חברתית ועסקית של תאגידים 0 200 400 600 800 31.12.22 616.8 הפקדה שלישית מ' דולר49.6 6.10.22 597.1 10.8.22 הפקדה שניה מ' דולר216 559.2 1.6.22 הפקדה ראשונה מ' דולר342 341.9 ). יתרת נכסי הקרן (מיליוני דולרים1 תרשים 14 .2 תרשים התפלגות אחזקות הקרן לפי נכסים התרשים מציג את התפלגות נכסי הקרן במספר ציוני דרך, לצד היעד שהוצב לתמהיל ההשקעה מוצגת המרת 11/8-הראשונית. ב הדולרים לאירו לצורך רכישת -האג"ח הקונצרני האירופאי, וב מוצגת הפעימה הראשונה 15/8 30/9 של רכישת נכסי הסיכון. נתוני מציגים את סופי הרביעים.31/12-ו 31/12-התפלגות נכסי הקרן ב דומה לזו שנקבעה כיעד להשקעה הראשונית של נכסי הקרן. תשואת הקרן הירידות בשערי המניות בחודשים ספטמבר ואוקטובר הביאו לכך שהקרן רשמה תשואה שלילית בחודשים אלו. מנגד, בחודשים האחרונים של השנה נרשמו ביצועים חיוביים בשוק המניות ובסיכומה של השנה רשמה הקרן תשואה חיובית ). 3 (תרשים1.2%-של כ . סך התשואה המצטברת של הקרן במונחי סל מטבעות (אחוזים)3 תרשים 0 2 4 6 -2 -4 31.5 30.6 31.7 31.8 30.9 31.10 30.11 31.12 1.17 כמחצית מהתשואה החיובית נבעה מרווחים בגין ההשקעה במניות, וכמחציתה בגין התשואה על נכסי המזומן. ההשקעה באג"ח הקונצרני כמעט ולא השפיעה על תשואת הקרן, משום שהתשואה החיובית על ההשקעה באג"ח קונצרני בארה"ב קוזזה ברובה על ידי התשואה ).4 השלילית על האג"ח הקונצרני באירופה (תרשים . תרומת הנכסים לתשואת הקרן (אחוזים) ←4 תרשים 0% 31.7 11.8 15.8 30.9 31.12מטרה 20% 40% 60% 80% 100% 19.5% 40.5% 9.0% 27.5% 3.5% ■ מזומן דולר ■ קונצרני אירו ■ מזומן אירו ■ מניות ארה"ב ■ קונצרני דולר ■ מניות ללא ארה"ב -0.2 -0.08 1.2סה"כ מזומן אג"ח קונצרני ארה"ב מניות אג"ח קונצרני אירופה 0.5 0.12 0.6 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 15 מדדי סיכון של נכסי הקרן מציגה מדדי סיכון נבחרים. ההפסד 2 טבלה המקסימלי בתיק מתחילת ההשקעה הסתכם ).5 (תרשים4.3%-בכ . מדדי סיכון נבחרים (מונחים שנתיים)2 טבלה מדד סיכון באחוזים Standard Deviation 8.1 VaR5% -12.7 *MAX DRAWDOWN )(במהלך תקופת ההשקעה-4.3 ) בהשקעות הקרן (אחוזיםMAX DRAWDOWN .5 תרשים - -1.0 -2.0 -3.0 -4.0 -5.0 31.5 31.12 -4.3 30.11 31.10 30.9 31.8 31.7 30.6 *ההפסד המקסימלי של נכס פיננסי מנקודת השיא בתקופה נתונה לנקודת השפל שבאה אחריה. השקעת נכסי הקרן השקעה במניות ← התפתחות מחירי המניות מציג את ביצועי מדדי המניות, 6 תרשים אחריהם עוקבות תעודות הסל המוחזקות על ידי הקרן. במהלך השנה נרשמו ירידות משמעותיות בשערי המניות, על רקע גורמים כלכליים, לרבות סביבת אינפלציה שנוקטים המוניטרי וההידוק גבוהה הבנקים המרכזיים על מנת להתמודד אוקראינה ופגיעתה -עמה, מלחמת רוסיה בכלכלת אירופה וחולשה בכלכלה הסינית. מהמחצית השנייה של אוקטובר נרשם תיקון מסוים בשווקים, ובסיכומה של השנה ירדו מדדי המניות בשווקים המפותחים .17%-בשיעור של כ 100 95 90 85 80 75 70 12.21 2.22 4.22 6.22 8.22 10.22 12.22 S&P500 Developed Ex. US All Equities . ביצועי מדדי מניות עיקריים מתחילת השנה6 תרשים 16 ביצוע אחזקות הקרן 15← ביצועי המניות ביחס למדדים ). טעות העקיבה 8- ו7 השקעות שבוצעו בפועל קרובות לביצועי המדדים שאחריהם עוקבות תעודות הסל (תרשימים נקודות בסיס, 5-) מתחילת השנה, של התשואות היומיות, של תעודת הסל האמריקאית הסתכמה בTracking Error( נקודות בסיס). הדבר נובע מכך שתעודת הסל האמריקאית22( נמוכה בהשוואה לתעודת הסל של המניות מחוץ לארה"ב , המתאפיין בהרכב יציב ובנזילות גבוהה, מה שמקל על המעקב אחרי המדד. S&P500 עוקבת אחרי מדד 12.22 10.22 6.22 8.22 4.22 2.22 תחילת השקעה 15.8 12.21 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 12.22 10.22 6.22 8.22 4.22 2.22 תחילת השקעה 15.8 12.21 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 )IVV( תעודת הסל על המדד S&P 500 )VEA( תעודת הסל על המדד FTSE Dev ex US )IVV( . ביצועי תעודת סל מניות בארה"ב7 תרשים ) (אחוזים)S&P 500( ביחס למדד . ביצועי תעודת סל מניות מחוץ לארה"ב 8 תרשים ) (אחוזים)Dev Ex US FTSE( ) ביחס לסמןVEA( השקעה באגרות חוב ← התפתחות התשואות לפדיון והמרווחים ). עלייה זו נובעת בעיקר מעליית 9 מתחילת השנה ניכרת עלייה בתשואה לפדיון במדדי אג"ח הקונצרניות (תרשים התשואות על אגרות החוב הממשלתיות (על רקע ההידוק במדיניות המוניטרית בשל האינפלציה הגבוהה), ונתמכת גם ). 10 בהתרחבות במרווח בין תשואות אג"ח הקונצרניות לבין האג"ח הממשלתיות (תרשים תחילת השקעה 15.8 7 6 5 4 3 2 1 0 12.22 10.22 6.22 8.22 4.22 2.22 12.21 15.8 תחילת השקעה2 1.5 1 0.5 0 12.22 10.22 6.22 8.22 4.22 2.22 12.21 US Corp 1-5 Years US corp 5-10 Years EU Corp US Corp 1-5 Years US corp 5-10 Years EU Corp . התפתחות התשואות לפדיון של מדדי אגרות9 תרשים חוב קונצרניות (אחוזים) . התפתחות המרווחים של מדדי אגרות חוב 10 תרשים קונצרניות מול אגרות חוב ממשלתיות (אחוזים) . נכון להיום, אין לקרן סמן יחיד להשוואת כלל ביצועיה, והסמנים נקבעו עבור כל אחד מהנכסים בנפרד15 17 .11 תרשים ביצועי תעודת סל שנים 1-5 אג"ח קונצרני ) ביחס VCSH( בארה"ב למדד הרלוונטי (אחוזים) ← .12 תרשים ביצועי תעודת סל אג"ח שנים 5-10 קונצרני ) ביחס VCIT( בארה"ב למדד הרלוונטי (אחוזים) ← .13 תרשים ביצועי תעודת סל אג"ח ) IEAC( קונצרני אירופי ביחס למדד הרלוונטי (אחוזים) ← ← ביצוע אחזקות הקרן באגרות חוב קונצרניות ביחס למדדים תעודות הסל של אג"ח קונצרניות עוקבות באופן ) כמוצג להלן:11-13 צמוד אחר המדדים (תרשימים )VCSH( תעודת סל על הסמן US Corp 1-5 years )VCIT( תעודת סל על הסמן US Corp 5-10 years )IEAC( תעודת סל על הסמן Euro Corporates 12.22 10.22 6.22 8.22 4.22 2.22 12.21 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 -8 -9 תחילת השקעה 15.8 0 -4 -8 -12 -16 -20 תחילת השקעה 15.8 12.22 10.22 6.22 8.22 4.22 2.22 12.21 0 -4 -6 -2 -8 -10 -12 -14 -16 -18 תחילת השקעה 15.8 12.22 10.22 6.22 8.22 4.22 2.22 12.21 ,), מתחילת השנהTracking Error( טעות העקיבה נקודות בסיס 28- ל0.5 במונחים יומיים, נעה בין בתעודות הסל השונות. 18 מילון מונחים Duration אריכות רגישות בין שינוי בערך של מכשיר חוב, כאחוז מערכו הקודם, לבין שינוי לפדיון (בסימן ההפוך) של המכשיר. האריכות נמדדת ביחידות זמן. -בתשואה מונח נרדף: מח"מ (משך חיים ממוצע). Investment Grade דירוג אשראי השקעתי . מוכר באנגלית Baa3- לAaa או ביןBBB- לAAA דירוג אשראי בטווח שבין נקרא דירוג Baa3 אוBBB-), כל דירוג מתחת לInvestment Grade (IG -כ .High Yield אוSpeculative Grade Yield Spread מרווח תשואה ההפרש בין התשואות לפדיון על שני מכשירי חוב. Risk Assets נכסי סיכון נכסים המאופיינים בסיכון גבוה מזה שיש באג"ח ממשלתיות. הכוונה בסקירה זו למניות ולאג"ח הקונצרניות. Basis Point ).נקודות בסיס (נ.ב נקודות 10 מהווים0.1% ,אחד מתוך עשרת אלפים או מאית האחוז. למשל בסיס. Standard Deviation סטיית תקן מדד למידת הפיזור של התפלגות סביב התוחלת שלה, המשמש לעיתים ודאות. ע"ע תנודתיות.-קרובות קנה מידה להיקף החשיפה לאי Credit Risk סיכון אשראי של - החשיפה לאפשרות של הפסד בשל מחדל בתשלום חובות במועד מנפיק, של מוסד פיננסי או של מדינה, או הפסד כתוצאה משינויים בהערכת גורמים בשוק את ההסתברות של אירוע כזה. 19 Market Risk סיכון מחיר החשיפה לאפשרות של הפסד בשל שינויים בשערי הנכסים, ידוע גם כ"סיכון שוק". סיכון המחיר של אג"ח, כולל את סיכון הריבית ואת סיכון האשראי. Currency Risk סיכון מטבעי החשיפה לאפשרות של הפסד כתוצאה משינויים בשערי החליפין. Liquidity Risk סיכון נזילות החשיפה לאפשרות של הפסד בשל מימוש כפוי של נכסים בתוך זמן קצר ובנפח גדול ממה שהשוק מסוגל לקלוט, ללא השפעה שלילית על מחיר השוק ו/או על המרווח קנייה/מכירה. Interest-rate Risk סיכון ריבית החשיפה לאפשרות של הפסדי הון בשל עליית התשואות לפדיון. Benchmark סמן השקעה, שבנוי על פי כללים מוסכמים מראש ומשמש קנה -תיק רעיוני, בר מידה להערכת ביצועיו של מנהל תיק השקעות ועוגן לניהול הסיכונים של התיק. Yield Curve עקום תשואות עקום המתאר את היחס בין התשואה לפדיון לבין הזמן לפירעון שנותר עבור אגרות חוב עם מאפיינים משותפים (כגון אג"ח של ממשלת מדינה מסוימת במטבע מקומי). Risk Premium פרמיית סיכון תשואת ההחזקה העודפת של נכס סיכון, מעל לריבית חסרת סיכון. Interest-Rate Overnight ריבית יומית ), לרוב depository institutions( שיעור הריבית בו משקיעים מוסדיים בנקים, מלווים או לווים כסף ממשקיעים מוסדיים אחרים, להלוואה ללילה ).Overnight( אחד Revaluation שיערוך השינוי ביתרות במונחי דולר המיוחס לרווחים שמומשו מהכנסה מריבית ומרווחי הון, וכן לשינוי השווי מהפרשי מחירי נכסים ומהפרשי שערים של המטבעות שבהם מושקעות היתרות מול הדולר. 20 Volatility תנודתיות נמדדת בדרך כלל באמצעות סטיית התקן (ע"ע) של התפלגות תשואות ההחזקה של נכס פיננסי, בתדירות מוגדרת ועל פני פרק זמן מוגדר. Exchange Traded Fund תעודת סל מכשיר פיננסי העוקב אחר הרכב מדדי מניות, אגרות חוב או סחורות. Holding Return תשואת החזקה שיעור השינוי בערכו של נכס פיננסי, על פני תקופה מוגדרת, כולל תשלומי ריבית או דיווידנדים שנתקבלו. Maximum Drawdown ההפסד המקסימלי של נכס פיננסי מנקודת השיא בתקופה נתונה לנקודת השפל שבאה אחריה. Shortfall Probability מדד לרמת סיכון המבטא את ההסתברות להימצא מתחת לערך סף מסוים תשואה), בטווח זמן מסוים.0%-(למשל מתחת ל )TE( Tracking Error מדד לרמת הסיכון המוגדר כסטיית התקן של פערי התשואות בין נכס פיננסי גבוה יכול לנבוע מהרכב נכסי רחוק מהסמן, אשר משקף TE .לסמן שלו לקיחת סיכון יתר או סיכון חסר על ידי מנהל התיק. Conditional VaR (CVaR) ,Value at Risk (VaR) ,מדד לרמת הסיכון המבוטא במונחי ההפסד (המינימלי) על נכס פיננסי ) וטווח זמן מסוים. %p( בהינתן הסתברות מסוימת ( מוסיף מידע על ההפסד הצפוי CVaR( Conditional Value at Risk המדד , כאשר הוא מבטא את ממוצע ההפסד VaR-מעבר לערך המוגדר על ידי ה התצפיות השליליות ביותר.p%-הצפוי ב 21 דוח שנתי 2022 קרן לאזרחי ישראל