חומר רקע
שותפויות מוגבלות נסחרות
כלי חשוב ליזמות ולהגדלת וגיוון היצע ההשקעות בשוק ההון
מאת: חיים אינדיג, עו"ד
תאריך: י' באדר תשע"ג
20 בפברואר 2013
שותפויות מוגבלות נסחרות
כלי חשוב ליזמות ולהגדלת וגיוון היצע ההשקעות בשוק ההון
א. מבוא
1. מכשיר השותפות המוגבלת משמש מאז שנת 1989 לגיוס הון סיכון בישראל – בעיקר בתחום חיפושי הנפט והגז.
2. שותפויות מוגבלות נסחרות לחפושי נפט וגז הן אלו שבזכותן היו תגליות בעלות משמעות כלכלית גדולה מאד: מאגרי הגז בים (ים תטיס, תמר, לויתן) ומאגר נפט ביבשה (שדה מגד).
3. לשותפויות המוגבלות היתה, מלבד עצם התגליות, השפעה חשובה מאד נוספת: הן הראו שניתן לגייס במישרין, מן הציבור בישראל, הון להשקעה בפרויקטים עתירי סיכון.
4. התופעה שהתגלתה בישראל עקב הנפקות השותפויות המוגבלות הינה יחודית מאד. בעולם הרחב השקעות בפרויקטים של חיפוש נפט וגז נעשות, כדבר שבשגרה, על ידי חברות נפט מאמצעיהן. שיתוף הציבור במישרין בסיכון (ובסיכוי) הכרוכים בפרויקט של חפושי נפט במישרין אינם תופעה נפוצה בעולם.
5. תופעה יחודית ישראלית זו נותנת הזדמנות ממשית מאד לשימוש בכלי יחודי זה למתן סיכוי (בדרך של גיוס הון במישרין מהציבור) לפרויקטים יזמיים בישראל שהאפשרויות הקיימות כיום אינן פתוחות בפניהם (או אינן מתאימות להם) ובמיוחד בנושאים אשר, בדומה לתחום הנפט והגז, הינם בעלי חשיבות לאומית. הדברים אמורים במיוחד בתחום המחקר והפיתוח הטכנולוגי אך הם נכונים גם לתחומים יזמיים אחרים כגון בניה למגורים. (למכירה או להשכרה) או תחומים אחרים שהמדינה מוצאת חשיבות רבה בקידומם.
6. אלא שלמרבה הצער במשך השנים (וגם עתה) ההתייחסות למכשיר השותפות המוגבלת הינה כאל "בן חורג" שיש להצר את צעדיו או כאל "תאונה" שיש להעבירה, בהדרגה, מן העולם ולהחזיר את הנסיונות לגייס הון סיכון לפרויקטים בישראל למסלולים הישנים והמוכרים אשר הנסיון הראה שאינם מספיקים.
7. להלן אבקש להראות, בתמצית ובלי למצות, שהגישה האמורה הינה גישה מוטעית מאד וכי לשותפות המוגבלת הנסחרת יתרונות גדולים מאד בעלי חשיבות לאומית: כלי חיוני ליזמים שאין להם מקורות כספיים משלהם להשקעה ולהגדלת וגיוון של היצע ההשקעות בשוק ההון.
ב. היתרונות של מכשיר השותפות המוגבלת ככלי ליזום פרויקטים
8. ישראל כידוע (גם אחרי תגליות הנפט והגז) איננה מדינה עתירת משאבי טבע היכולה לבסס עליהם את התפתחותה.
9. הסיכוי הגדול ביותר לפיתוח כלכלתה של מדינת ישראל טמון ב"משאב הטבעי" הקיים בעם ישראל מאז ומעולם: "הראש היהודי". יהודים היו מאז ומעולם יזמים ומפתחים מצטיינים והדבר בא לידי ביטוי גם בישראל. די להזכיר בהקשר זה את התפתחותה המיוחדת של תעשיית ההייטק הישראלית החורגת הרבה מעבר לגודל היחסי של מדינת ישראל וכלכלתה.
10. מכשיר השותפות המוגבלת יכול לאפשר – אם תוסרנה מגבלות רגולטוריות מיותרות המצמצמות מאד את השימוש האפשרי במכשיר זה – לגרום לכך שהרבה יותר אנשים מוכשרים ישקיעו את כשרונותיהם ומרצם בחשיבה על רעיונות מקוריים חדשים ויזום פיתוחם, כי להרבה יותר רעיונות טובים יהיה סיכוי כלכלי להתממש וכי כתוצאה מכך, הרבה יותר פרויקטים טובים יגיעו להבשלה ולהצלחה.
11. כדי להמחיש את הטענה האמורה ניטול לשם הדגמה אדם (אחד מני רבים בישראל) שיש לו רעיונות מוצלחים ו/או כישורים מקצועיים גבוהים אך אין לו כסף מספיק משלו לממש את רעיונותיו. כדי שאדם כזה יחליט להשקיע את יכולותיו ביזום רעיון, יהיה מוצלח ככל שיהיה, הוא חייב, בתנאים הקיימים היום, להתקשר עם גורמים אחרים שיש להם את המשאבים הדרושים.
המכשול הראשון והכבד מאד שעל יזם פוטנציאלי כזה לעבור (לפי המצב הקיים כיום) הוא לשכנע גוף אחד (או מספר מצומצם של משקיעים) להשקיע סכום גדול יחסית בפרויקט. הקושי בשלב זה הוא שמספר המשקיעים מסוג זה אינו רב והקיבולת הפיננסית של "שוק" המשקיעים הזה אינה גדולה יחסית (על כל פנים היא פחותה מזו הקיימת בגיוס הון מהציבור). שנית, בשונה ממשקיעים מן הציבור שכל אחד מהם עשוי לסכן סכום קטן יחסית עבורו והוא מקבל בתמורה להשקעתו נייר ערך סחיר ונזיל, משקיע פרטי כאמור למעלה נדרש להשקיע סכום גדול יחסית ולהשקעתו אין, בשלב זה, שוק שבו ניתן לסחור בה.
גם אם יצליח יזם כזה לשכנע גופים שכאלה ("קרנות הון סיכון") או משקיעים פרטיים (המכונים משום מה בכינוי "אנג'לים") להשקיע בפרויקט שלו, יש מחיר למגבלות ולחסרונות שמנינו (וכן למיעוט האלטרנטיבות שבידי היזם).
התוצאה לעתים קרובות הינה שיזם פוטנציאלי כזה ימצא ש"מחיר ההון" שיוצע לו – הן בשיעור האינטרס ההוני בפרויקט והן במידת ההשפעה על ההחלטות המתקבלות בו - הינו גבוה מאד והוא יוותר לעתים קרובות עם חלק קטן בלבד בפרויקט ובשליטה עליו שאינו מספק לו עידוד מספיק כדי להניע אותו להעדיף את העיסוק ביזומו על פני עבודה רגילה המספקת לו הכנסה קבועה.
12. קושי נוסף שיזם פוטנציאלי כזה נתקל בו הוא שלעתים קרובות אין לו שליטה על דרך המימוש של רעיונותיו. ההסדרים הפיננסיים והמשפטיים שביכולתו של יזם פוטנציאלי כזה להשיג הינם בדרך כלל כאלה שהופכים אותו (ואת הפרויקט שלו) לתלויים בגורמים אחרים שהבנתם בנושא עשויה להיות פחותה משלו ושלעתים עשויים להיות להם גם שיקולים נוספים מלבד הבאת הפרויקט למימוש בדרך האופטימלית. לעתים עשויה סבלנותם ונכונותם להשקיע של משקיעים כאלה לפקוע מוקדם מדי והם עלולים להחליט על "סגירת" הפרויקט במועד שבו היזם עצמו סבור שמן הראוי היה עדיין להמשיך בו.
13. יזם כזה גם יכול למצוא עצמו בשלב כלשהו (גם אחרי הצלחה) מפוטר כאשר הפרויקט, שבו השקיע את מיטב יכולותיו ומאמציו, עובר לניהולו של אחר (ולא בהכרח מטעמים עניניים).
14. כמו כן, במקרה של הצלחה גדולה, עלולים שותפיו להתגלות כחמדניים מדי והוא עשוי למצוא את עצמו מנושל מזכויותיו או חלקן כשלעתים קרובות גם אין לו את האמצעים הכספיים הדרושים ואת היכולת הנפשית לעמוד ולהאבק עליהם.
15. כל הקשיים האלו שמנינו אינם פרי הדמיון. אלו דברים שקרו וקורים במציאות.
16. אכן היו ויהיו יזמים שינסו ויצליחו להתגבר על קשיים כאלה אך לא זו השאלה. השאלה היא כמה יזמות פוטנציאליות נפלו מראש בגלל החשש מקשיים ידועים אלה מבלי לנסות בכלל להביאן למימוש וכמה יזמות שהוחל בהן ננטשו מוקדם מדי. במלים אחרות: לכמה "צ'ק פוינט" לא היה בכלל סיכוי מראש בגלל שלא נמצא ה"אנג'ל" המתאים?
17. תוצאת לווי שלילית נוספת (מהבחינה הלאומית) של דרכי המימון הלא ציבוריות – הקיימות כיום הינה השכיחות הגבוהה מדי של עסקאות "EXIT" שבהן פרויקט פיתוח שנמצא מוצלח נמכר לחו"ל מבלי לנסות לייצר ולשווק במישרין את המוצר שפותח. תופעה זו מושפעת, בין היתר, מכך שהשליטה, לעתים קרובות, על הפרויקט ועל קבלת ההחלטות בענינים כאלה הינה בידי המממנים ששיקוליהם, עשויים להיות פיננסיים גרידא ולא בידי היזם עצמו שהפרויקט, מטבע הדברים, קרוב יותר לליבו.
18. גיוס הון במישרין על ידי היזם מן הציבור לפרויקטים כאמור ("הנפקות פרויקט" באמצעות שותפויות מוגבלות) ללא תלות בגורמים חיצוניים אחרים מועיל כדי לצמצם מאד את הקשיים האלה ולהגדיל את הפרויקטים שתהא להם הזדמנות להצלחה וזאת מהטעמים הבאים:
א. היזם שומר לעצמו לאורך זמן את השליטה בפרויקט ללא תלות בהיקף השקעתו האישית ולכן ביכולתו למנוע ניהול לא נכון לדעתו של הפרויקט, נטישת הפרויקט בטרם עת, נישולו של היזם מזכויותיו או "EXIT" מוקדם מדי. היזם יכול גם לקבוע מראש הסדרים משפטיים קשיחים שימנעו את נישולו אחרי ש"הכושי עשה את שלו" והפרויקט הצליח.
כתוצאה מכך ליזמים פוטנציאליים רבים שלא היו מנסים בכלל את דרכי המימון הישנות (או שניסו ונכשלו) יהיה (אם יוסרו המגבלות על תחומי העסוק של שותפויות מוגבלות ומגבלות מכבידות אחרות) מקור מימון אלטרנטיבי העשוי להיות עדיף בהרבה מבחינתם עד כדי הנעתם "לקפוץ למים הקרים".
ב. הקיבולת של שוק ההון הציבורי גדולה הרבה יותר מאשר שוק קרנות הסיכון וה"אנג'לים".
ג. בהנפקה לציבור יכול כל אחד מהמשקיעים לבחור את גובה השקעתו והוא אינו נדרש בהכרח להשקיע בבת אחת סכום גדול. כתוצאה מכך הנכונות של המשקיעים מן הציבור ליטול סיכונים עשויה להיות גדולה יותר וממילא יתכן שגם פרויקטים שלא ניתן היה לממנם בדרכים המסורתיות יוכלו להשיג מימון.
19. עוד יצויין כי הנסיון מתחום חיפושי הנפט והגז מראה שציבור המשקיעים בשותפויות המוגבלות הינו ציבור מיוחד: כמעט לא היו השקעות של משקיעים מוסדיים (שהינם, מטבעם, גופים שונאי סיכון). ההשקעות בחיפושי נפט בוצעו ברובן (90%) על ידי משקיעים פרטיים מן הציבור. על פי פרסום של רשות ניירות ערך היו בסוף שנת 2010 כ- 300,000 משקיעים בשותפויות הנפט והגז.
20. משמע: השוק לשותפויות המוגבלות בפרויקטים של סיכון הינו שוק חדש ונוסף מלבד השווקים הקיימים המוכרים.
חבל מאד שהדרך לשוק זה, נחסמת מזה שנים רבות בפני פרויקטים רבים בגלל מגבלות רגולטוריות שאינן נחוצות וחבל מאד היה אם היא תמשיך להחסם בשל מגבלות רגולטוריות, קיימות או חדשות.
ג. סיכום ביניים – תנאים הכרחיים להנעת יזמים ליזום פרויקטים
21. מן האמור לעיל עולה כי כדי להביא להנעה מיטבית של יזמים פוטנציאליים ליזום פרויקטים (לרבות גם באמצעות שותפויות מוגבלות) קיימים מספר תנאים חיוניים:
ג1 אמון
22. החקיקה והרגולציה הקיימות והמוצעות עוסקות רבות, ובצדק, בהבטחת אמון ציבור המשקיעים בהשקעה. אך בכך לא די. יש צורך להבטיח גם את אמון היזמים . לצורך זה חיוניים התנאים הבאים.
ג2 הבטחת שליטה של היזם בפרויקט
23. יש להבטיח כי היזם העומד להשקיע מאמצים רבים במשך תקופה ממושכת בפרויקט בתקוה שזה יהיה אולי, "פרוייקט חייו" יוכל לבצע את הפרוייקט כפי שהוא מבין אותו ללא הפרעה וללא תלות מיותרת בגורמים אחרים.
24. היזם, שבו אנו עוסקים, אשר כפי שכבר הזכרנו לעיל אין לו כספים משלו להשקעה במימוש הרעיונות שלו, אינו יכול להבטיח את שליטתו בפרויקט בדרך של רכישה מראש של יותר ממחצית המניות בחברה (כמקובל בשוק ההון הישראלי). ליזם כזה מכשיר השותפות המוגבלת עשוי לתת את הפתרון.
ג3 הבטחה שהתנאים שנקבעו מראש לא ישונו ללא הסכמת היזם
25. תנאי הכרחי נוסף להבטחת אמון היזם (וממילא גם את נכונותו ליזום את הפרויקט ולהמשיך בכך) הוא שלא ניתן יהיה, אחרי שהתהליך החל (ובמיוחד אחרי הצלחה – מלאה או חלקית) ליטול ממנו את פירות ההצלחה בדרך של שינוי התנאים שנקבעו מראש.
26. מתן אפשרות לשינוי בדיעבד של התנאים יעורר מטבע הדברים אצל היזם את השאלה המתבקשת: "למי אני עמל?"
ג4 המנעות מהטלת מגבלות שאינן הכרחיות
27. על מנת להבטיח שימוש מיטבי ויעיל במכשיר השותפות המוגבלת יש להגביל את ההתערבות החקיקתית והרגולטורית למינימום ההכרחי.
28. כל מגבלה שאינה נחוצה מצמצמת, ללא צורך, את מספר הפרויקטים שהיו יכולים לבוא לעולם בעזרת מכשיר זה.
29. גם בפרויקטים שיצליחו להתגבר על המגבלות האמורות יש לכל מגבלה כזו מחיר המתבטא בפגיעה ביעילות הכלכלית של הפרויקט ולעתים אף באמון היזם ובוודאות העסקית שלו שעה שהוא מכלכל את צעדיו.
30. דוגמא בולטת לכך הינה דרישת ההשקעה הגבוהה מהיזם הנדרשת על ידי הבורסה בתל-אביב. דרישה כזו (שאיננה נחוצה ואף מזיקה ולכך אתייחס בנפרד) גורמת לכך שהיזם שבו אנו עוסקים – יזם שאין לו כספים משלו לממש את רעיונותיו נזקק, שוב לעזרתם של בעלי הון רק כדי שיתאפשר לו בכלל לפנות לציבור בהצעה להשקיע בשותפות מוגבלת נסחרת. במלים אחרות: הנחייה זו של הבורסה מחזירה אותו היישר לנקודת ההתחלה: הזדקקות ל"אנג'לים".
ד. יתרונות נוספים של מכשיר השותפות המוגבלת
31. היתרון הגדול הטמון בניהולו של הפרויקט במכשיר השותפות המוגבלת הינו כאמור מתן אפשרות גם ליזמים שאין להם את הכספים הדרושים להוציא אל הפועל יוזמות שלא היו באות לעולם אלמלא אפשרות זאת.
32. ליתרון זה חשיבות רבה, מובנת מאליה, מהבחינה המשקית – הלאומית אך גם מבחינת המשקיעים עצמם.
33. פתיחת החסם האמור (של יכולת אישית פיננסית) יכולה להביא להגדלה מסיבית של היצע ההשקעות בפרויקטים חדשים ולגיוון האפשרויות העומדות בפני המשקיעים.
המצב הקיים, שבו רק מי שהצליח לעבור את מחסום דרישת היכולת האישית הפיננסית יוכל לפנות לציבור לגיוס הון, יוצר באופן מלאכותי, "ערך" (ערך הנדירות) לפרויקטים (של אותם יזמים שהצליחו לעבור את החסם האמור) שיתכן, שמול תחרות הולמת על כספי המשקיעים לא היה להם.
דוגמא לכך הינה התופעה שראינו לפני זמן לא רב שבה תאגיד נסחר שרק הודיע כי הוא "שוקל" כניסה לענף חיפושי הנפט והגז (או שרק רכש או קיבל זכויות ברשיון שלא ידוע עליו מאומה) זכה לביקושים גדולים ולעליית מחירים. דוגמא נוספת מהעבר היותר רחוק הינה תופעת ביקושי היתר בהנפקות ראשוניות (שבעקבותיה נקבעה חובת המכרז בהנפקות לציבור שלא כאן המקום לעמוד על השלכותיה).
הדרך הנכונה למניעת או צמצום תופעות מסוג זה איננה בתוספת רגולציה אלא להיפך: שחרור חסמים להנפקות שיסלקו את יתרון הנדירות המלאכותי ויצמצמו, באופן טבעי (אם לא ימנעו) תופעות מסוג זה.
ה. שיקולים מוטעים להטלת המגבלות על שותפויות מוגבלות נסחרות
ה1 "ביצור שליטה" – טיעון שאינו משקף את התנאים בישראל
34. הרציונל העומד, מאחורי מרבית המגבלות וההכבדות על השימוש במכשיר השותפות המוגבלת מבוסס על שיקול "ביצור השליטה".
35. וכך תואר רציונל זה בדברי ההסבר שנלוו לתזכיר הצעת החוק לתיקון פקודת השותפויות שפורסם לאחרונה: "בעיית הנציג חריפה במיוחד בשותפות מוגבלת נוכח שליטתו המבוצרת של השותף הכללי, אשר אין אפשרות להחליפו וממילא לא יכול להתקיים שוק לשליטה בשותפויות מוגבלות שיכול לסייע בבקרה על פעילותם של נושאי המשרה".
36. לדעתי, שיקול זה הינו שיקול מוטעה שאין לו שום אחיזה במציאות הישראלית.
37. בניגוד להנחה העולה מן הקטע המצוטט גם בחברת מניות יש אפשרות ל"ביצור השליטה" והיא פשוטה מאד:
בעל השליטה המקורי מחזיק בכמות המניות המקנה לו את שיעור השליטה הרצוי לו ואינו מוכר מניות.
38. זהו מצב הדברים השכיח בשוק ההון בישראל שבו על פי רוב מחזיקים בעלי השליטה ביותר מ- 50% ולפעמים גם ביותר מ- 75% מהמניות. כתוצאה ישירה של מצב דברים אופייני זה כמעט שלא קיימות השתלטויות עוינות בשוק ההון הישראלי (מספרן של ההשתלטויות העוינות שבוצעו עד היום הינו זניח).
39. הדיבורים על "שוק לשליטה" ועל "אפשרות להחלפה שתסייע בבקרה על פעילות נושאי המשרה", נשמעים אולי "טוב" מבחינה אקדמית-תיאורטית אך בינם ובין המציאות בשטח אין מאומה.
ה2 הכבדה על "ביצור שליטה" אינה משפרת את טיב הניהול
40. ההנחה עצמה שאפשרות קלה להשתלטות עוינת מסייעת לשפר את טיב הניהול הינה הנחה תיאורטית שאין לה כל ביסוס. על אחת כמה וכמה בישראל שבה לא רק שמספר ההשתלטויות העוינות שהיו בפועל הינו זניח אלא אף מספר המצבים שבהם ישנה או היתה אפשרות כזו הינו נמוך מאד.
41. ההגיון מחייב דוקא את ההיפך. למצב דברים כזה, שבו המובילים את עניני התאגיד יודעים שקל להחליפם, ישנם חסרונות כבדים ברורים. (גם כשהמדובר בחברה ולאו דוקא בשותפות). ראשית: פגיעה במוטיבציה שלהם נוכח הידיעה שקיימת אפשרות שאת פירות עמלם ורעיונותיהם יקצרו אחרים.
42. שנית: ההנחה שרצוי ונכון, כביכול, להעמיד בעל שליטה או מנהל במצב שבו יחשוש כל העת מהאפשרות שיוחלף, הינה הנחה מוטעית מאד. בעל שליטה או מנהל המביא בחשבון שיקולים כאלה במסגרת החלטותיו בעניני התאגיד, עלול לבחור בשלהם במדיניות שונה או בהחלטות שונות מאלו שהיו מתחייבות מבחינה אובייקטיבית אילו לא היה דואג לעצמו וזו כמובן תוצאה לא רצויה. במלים פשוטות: שיקול החלפת השליטה הינו שיקול זר שאין שום סיבה לעודד אותו.
43. ההגיון ונסיון החיים מלמדים שיש חשש ממשי שבעל שליטה או מנהל, המכוון את צעדיו לפי השיקול של רצון להמנע מאיבוד משרתו לא יפעל בהכרח בדרך של הגברת מאמציו לשיפור טיב הניהול אלא להיפך: החשש הוא שהוא יבחר בפעולות שהוא לא היה בוחר בהן במסגרת ניהול תקין רק כדי למנוע או להקשות על החלפתו.
בסופו של דבר גם הניהול הטוב ביותר לא ימנע השתלטות עוינת. השתלטויות עוינות לא נעשות בכדי "לתקן" את ניהולם של תאגידים אלא מפני שהמשתלט סבור שהוא יפיק תועלת מן ההשתלטות (ולא בהכרח בדרך של שיפור הניהול). זאת ועוד: גם אם המשתלט העוין סבור בתום לב, באמת ובתמים, שביכולתו לנהל טוב יותר את עניני התאגיד מאשר בעלי השליטה והמנהלים הקיימים, אין, כמובן, ערובה לכך שהוא צודק ושכך באמת יקרה.
ה3 איזון בין השיקולים
44. בהעדר בסיס של ממש לרציונל האמור אין שום סיבה ואין הגיון לקביעת החמרות והכבדות מיוחדות ביחס לשותפויות מוגבלות.
הדבר היחיד שאותו ניתן לדעת בבטחון ביחס למגבלות כאלה הוא שהן גורמות לכך שפחות יזמים יגיעו לשוק ההון ופחות פרויקטים יזכו למימון.
45. מכאן שאם נציב זה מול זה מחד גיסא את ה"חסרון" התיאורטי האמור הטמון, לפי הנטען, בביצור השליטה ומאידך גיסא את האפשרות לגיוס הון לפרויקטים של יזמים שאין להם אמצעים מספיקים משלהם דומה שאיזון נכון בין השיקולים שבעד ונגד מטה באופן חד את הכף לטובת השותפויות המוגבלות.
46. וכאן נזכור: "ביצור השליטה" אינו נוצר מאליו. מדובר בדבר מה שקבוע מראש בהסכם השותפות המוגבלת והתשקיף ומי שהחליט להשקיע בהם יודע מראש לאן פניו מועדות. משקיע כזה יכול לבחון בעצמו למה יש משקל גדול יותר בעיניו: ההזדמנות להשקיע בפרויקט הספציפי הזה שמביא בפניו היזם או שמא העדר האפשרות להחלפת הניהול של הפרויקט הזה. שיקול זה (ביצור השליטה) הינו רק מרכיב אחד בהערכת טיב הניהול הצפוי לפרויקט המוצע שגם הוא אינו אלא גורם אחד מתוך מגוון של גורמים הקובעים את החלטת ההשקעה. קשה להבין מדוע צריך המחוקק או הרגולטור לבחור דוקא מרכיב מסוים זה ולתת לו משקל יתר המצריך את התערבותו בדרך של הטלת מגבלות והכבדות. הרבה יותר סביר הינו להשאיר את נושא טיב הניהול (כמו את יתר הנושאים הקובעים את טיב ההשקעה המוצעת) לבחינת השוק בעת שההנפקה מוצעת לציבור.
47. בניגוד להנחה ש"ביצור השליטה" יוצר "חסרון" יש בו יתרון משמעותי: ביצור השליטה נותן למשקיע ודאות גבוהה יחסית לגבי זהות הגורם שינהל את הפרויקט שמוצע לו, למשקיע, להשקיע בו שהרי זהותו של השותף הכללי נקבעת מראש בהסכם השותפות המוגבלת וניתנים עליו פרטים בתשקיף.
48. מתן אפשרות להחלפה קלה של השליטה, לעומת זאת, מעמיד את המשקיע הבודד (שאין בכוחו להיות חלק מפעולת השתלטות עוינת) במצב שבו הוא איננו יכול לדעת מי הוא זה שבפועל ינהל את הפרויקט.
49. לפרט זה יכולה להיות חשיבות רבה בפרויקט יזמי ובמיוחד בפרויקט רב סיכון (כגון: בפרויקטים של חפושי נפט וגז ומו"פ) הדורש מקצועיות רבה.
50. למשקיעים בפרויקט כזה יש דוקא ענין הפוך (מזה שמתאר הרציונל האמור) דהיינו: לוודא שהיזם ימשיך לנהל את הפרויקט לתקופה שתספיק להביאו להבשלה. ואכן בעסקאות השקעה רבות קיימות הוראות המחייבות את היזם להמשיך לנהל את הפרויקט לתקופת מינימום הנקבעת מראש. למשקיע הבודד מן הציבור בוודאי שאין ענין שקבוצה בלתי ידועה (ולא בהכרח גדולה) תוכל לסלק מהפרויקט את היזם שאותו ראה אותו משקיע בודד לנגד עיניו כשבחר לבצע את השקעתו או להפעיל לחץ שיגרום ליזם למשוך את ידיו.
51. הוא אשר אמרנו: לביצור השליטה יתרונות העולים בהרבה על החסרון התיאורטי הנטען של העדר אפשרות להחלפה כפויה של הניהול.
52. בעבר נטען הטיעון הלא – נכון האמור בסגנון קצת שונה: השותפות המוגבלת "עוקפת" כביכול את ההוראה בדבר "שוויון זכויות הצבעה" הקבועה בסעיף 46ב לחוק ניירות ערך. גם טיעון זה הינו טיעון מוטעה.
53. ראשית נציין כי סעיף 46ב לחוק ניירות ערך שנוסף בתיקון 11 (בשנת תשנ"א) לחוק ניירות ערך איננו משקף עקרון מוסכם ומקובל על הכל. ישנם שווקי הון מכובדים ומבוססים בעולם שבהם הדרישה ל"קול אחד לכל מניה" לא אומצה.
54. אין ספק (ואין על כך מחלוקת) שהוראת סעיף 46ב איננה חלה על שותפויות מוגבלות במבנה השכיח היום ואין שום סיבה להרחיב את תחולתה גם לשותפויות מוגבלות כדי למנוע את השימוש במכשיר חיוני זה או כדי להכביד על השימוש בו.
55. שנית גם בחברה יכול להיווצר מצב שבו היא משקיעה את משאביה בעסקה עם גורמים אחרים שבהם אין לה "שוויון זכויות הצבעה" כמו למשל חברה נסחרת המשקיעה בשותפות מוגבלת שבה היא הינה השותף המוגבל או המשקיעה במניות מיעוט בחברה אחרת הנשלטת על ידי גורם אחר, או שסתם יש לה חלק קטן בעסקה משותפת גדולה המנוהלת על ידי אחרים.
56. אך מעבר לכל זאת אין שום סיבה בעולם שדוקא במדינת ישראל תאומץ הגישה הקיצונית המחמירה ביותר, שתפגע ביתרונות המשקיים המוכחים למדינת ישראל משימוש במכשיר השותפויות המוגבלות.
57. די לציין שמדינת ישראל מצויה בתנאים מיוחדים מאד בהשוואה למדינות מערביות אחרות: מחד גיסא היא מצויה תחת איומים בטחוניים מתמידים המחייבים מימון הוצאות בטחוניות גדולות מאד והמגיעים לעתים למלחמות יקרות מאד. מבחינתה של מדינת ישראל, כידוע "הכלכלה היא בטחון".
58. מאידך גיסא יש למדינת ישראל יתרון טבעי: הפוטנציאל לטיפוחם של יזמים מקוריים ומוצלחים שחשוב שינוצל בצורה האופטימלית.
59. במצב דברים זה איזון סביר בין השיקולים מחייב להעדיף את היתרונות המשקיים הברורים שבשימוש במכשיר השותפות המוגבלת על פני "שלמות אקדמית" מדומה שאיננה מתאימה לתנאי הארץ ותושביה.
60. ולבסוף נציין כי כל הדיבורים התיאורטיים על "בעית נציג חריפה" וכו' בשותפויות המוגבלות אינן מלוות בדוגמאות קונקרטיות.
61. הנסיון עם השותפויות המוגבלות הינו נסיון מוצלח מאד לא רק מבחינת התוצאות הכלכליות אלא גם מבחינת קיום ההתחייבויות והתנאים שנקבעו מראש.
62. די להשוות זאת לאופנת "התספורות" שראינו בשנים האחרונות המראה שבשוק "המסורתי" ו"הסולידי" של אגרות החוב המצב הינו הרבה פחות טוב מאשר בתחום השותפויות המוגבלות. איש כמובן אינו מעלה בדעתו, דרך משל, להגביל הנפקות של אגרות חוב לתחומים מסוימים בלבד בשל החשש ל"תספורות". לנושא זה של הגבלת תחומי העיסוק נתייחס עתה, בפרק הבא.
ה4 טיעונים מוטעים נוספים כנגד השותפויות המוגבלות
63. הועלתה טענה על כך שעל השותפויות לא חלות הוראות "ממשל תאגידי" מתאימות כמו בתחום דיני החברות.
הביטוי "ממשל תאגידי" הינו ביטוי רחב אך למעשה הנקודות המצריכות התייחסות אינן רבות ובוודאי שאינן כאלה שהשפעתן מחייבת את מניעת הנפקתן של שותפויות מוגבלות או התניית ביצוען במגבלות והכבדות שאין להן שום קשר לאותם עניני "ממשל תאגידי".
התייחסות פרטנית לכל אחת מהנקודות האמורות תאריך יותר מדי את המסמך הזה ותפגע בתכליתו ובכוונתי להתייחס אליהן בנפרד.
64. לדעתי חלק נכבד מטענות "הממשל התאגידי" הינן טענות שגויות. יחד עם זאת ישנם מספר נושאים שבהם יש מקום לשיפור. שינויים כאלה צריכים להיעשות תוך תשומת לב למאפיינים המיוחדים של שותפויות מוגבלות ולשיקולים המיוחדים לגביהן (שחלקם פורטו לעיל) על מנת שלא "לשפוך את התינוק עם המים".
65. בכל מקרה כל הסוגיות האלה (הנדונות בתזכיר הצעת החוק שפורסם לאחרונה) אינם מצריכים הטלת מגבלות על הנפקתן לציבור של שותפויות מוגבלות והן אף לא מצריכות המתנה לסיום תהליך החקיקה שכן למעשה כל הנושאים החשובים באמת יכולים להיות מוסדרים בהסכם השותפות המוגבלת.
66. טיעון נוסף כנגד השותפויות המוגבלות המתייחס למנגנון, הקיים בשותפויות רבות, של תגמול השותף הכללי: דמי ניהול הנגזרים כאחוז מההוצאות. הטענה שהועלתה היתה כי הדבר יוצר תמריץ לשותף הכללי לבצע פעולות רבות הכרוכות בהוצאות משמעותיות.
67. לדעתי גם טענה זו, אף אילו הוכחה כדבר שיש בו ממש (וזה אינו המצב), אינה מצדיקה את מניעת השימוש בשותפויות מוגבלות. הטענה מתייחסת לענין נקודתי שניתן להסדירו בנקל ואין צורך בהטלת איסור גורף על הנפקת שותפויות מוגבלות (מלבד נפט וסרטים) או במגבלות והכבדות על הנפקת שותפויות שאין להן קשר לנושא זה.
68. השיקול האמור מספיק לענייננו ואין צורך להתייחס לנכונות הטענה עצמה לגופה. יחד עם זאת אציין בתמצית כי הטיעון עצמו הינו שוב טיעון תיאורטי גרידא שאינו מבוסס על מקרים שקרו בפועל.
יתר על כן שותף כללי שיוציא הוצאות מיותרות רק כדי להגדיל את שכרו ישא באחריות על כך (גם לפי המנגנונים הקיימים).
69. עוד נוסיף כי תגמול באחוזים אפשרי גם בחברות ולמעשה הוא קיים בחברות לא מעטות (אחוזים מהרווח). איש כמובן לא העלה בדעתו לאסור על הנפקת חברות או להכביד עליהן בשל כך למרות שגם תגמול כזה יוצר "תמריץ" מאותו הסוג למנהלים המקבלים אותו: לבצע פעולות המגדילות את הרווח בטווח המיידי אף אם הדבר אינו כדאי בחשבון לטווח ארוך.
70. בכל מקרה שיטת התגמול יכולה להיות מוחלפת בנקל לשיטת תגמול על בסיס קבוע. גובהו של התגמול מושפע כיום, למרבה הצער, מדרישות רגולטריות מיותרות (הדרישה להשקעת השותף הכללי ערב ההנפקה) אשר בשלה נוצר הצורך ליצור מנגנונים להחזר ההשקעה (המיותרת) הזו (ראו על דרישה זו זו עוד בהמשך).
71. חשש נוסף שהועלה הוא שהשותף הכללי ינהל באופן בלתי זהיר את הכספים שגייס. טענה זו גם היא איננה מבוססת על איזשהם ממצאים קונקרטיים והיא, גם כן, שגויה בתכלית. אין שום סיבה להניח שהשותף הכללי לא יעשה את מלאכתו בצורה נאותה ויפגע במשאבים שהשותפות זקוקה להם לשם ביצוע התכניות שלשמן הוקמה וכאשר אין לו תועלת מכך ("אין אדם חוטא ולא לו"). עוד נזכיר כי בתשקיפי גיוס הון נכללים כיום, לפי דרישת רשות ניירות ערך, הוראות בדבר מדיניות השקעות של כספי השותפות.
ו. אין מקום להגביל את תחומי העיסוק
ו1 מבוא
72. השיקולים שהזכרנו לעיל, לענין חשיבותו ויתרונותיו הגדולים של מכשיר השותפות המוגבלת יפים לכל תחום של יזמות עסקית כאשר לבעל הרעיון המוצלח אין את האמצעים הכספיים לממשו. השימוש במכשיר השותפויות המוגבלות מיועד לפשט את הגישה של היזם אל המשקיעים מן הציבור ללא "התיווך" של גורמי ביניים אשר לעתים קרובות הופכים, את העסקה להרבה פחות כדאית מבחינת היזם ולעתים אף לבעלת סיכויי הצלחה פחותים יותר.
למרבה הצער השימוש במכשיר השותפויות המוגבלות לגיוס הון מהציבור, הוגבל מאד במשך השנים לשני תחומי עיסוק בלבד: נפט וגז והפקת סרטים. להגבלת עיסוק זו אין כל הצדקה. היא מבוססת, כפי שהראינו לעיל, על שיקולים ששמים, כחזות הכל, שיקול אחד, צר מאד אשר נכונותו כלל אינה מוכחת, מבלי להביא בחשבון שיקולים כבדים מאד (כמתואר לעיל) שמשקלם רב לעין שיעור.
ו2 קיומן של הקלות מס לא צריך להיות קריטריון להתרת הנפקות
73. ההצדקה שניתנה להפלייה לרעה של תחומי עיסוק אחרים לעומת תחומי הנפט והגז והסרטים הינה שרק בתחומי הנפט והגז והסרטים קיימת הקלת מס להשקעה בשותפויות המוגבלות. הנמקה זו הינה מוטעית מאד והיא כורכת בין דברים שאין ולא צריך להיות ביניהם קשר.
הטבות מס לענף מסוים ניתנות על חשבון תקציב הממשלה על פי סדרי העדיפויות שהממשלה קובעת מעת לעת להקצאת משאביה. כאשר הממשלה אינה מוצאת לנכון להקצות משאבים כספיים גדולים (הכרוכים בהקלות מס) לתחום מסוים, אין זאת אומרת עדיין שתחום זה נועד להדחק לקרן זוית ולהטיל עליו מגבלות בתחום שונה לחלוטין שאינו מבוסס על תקציב הממשלה: גיוס הון מהציבור בדרך הנראית הטובה ביותר ליזם.
ו3 שימוש בשותפויות מוגבלות לתחומי מחקר ופיתוח
74. חוסר הטעם בהגבלת תחום העיסוק של שותפות מוגבלת בולט במיוחד בתחום המחקר והפיתוח שבו קיימים מאפיינים דומים מאד למאפיינים של תחום חיפושי הנפט: סיכון רב יחסית שכנגדו קיים סיכוי לרווחיות גבוהה במקרה של הצלחה (השקעת "חלום") מורכבות רבה, משך זמן ארוך ועלויות משמעותיות הכרוכות בהשקעה. כמו כן גם בתחום המחקר והפיתוח קיים אינטרס לאומי בעידוד היזמות, ההשקעה והפיתוח.
75. גם הטענה (שהועלתה כאמור להצדקת הגבלת השימוש במכשיר זה לתחומי הנפט והסרטים בלבד) שבענפים אלו ישנן הקלות מס מיוחדות להשקעה, אינה תופסת לגבי תחומי המחקר והפיתוח שגם בהם ישנה הקלת מס דומה הקבועה בסעיף 20א לפקודת מס הכנסה.
ו4 "הנפקות פרויקט" בתחום הבניה למגורים
76. ענף הבניה למגורים הינו ענף מרכזי בכלכלתה של מדינת ישראל. בשנים האחרונות נסקו מחירי הדירות באופן המכביד מאד על אדם רגיל מן הישוב להגיע לדירה. לאחרונה פורסם בתקשורת על אפשרות שהעלה פרופ' יוג'ין קנדל שיובאו לישראל קבלנים מחו"ל לשם הגדלת היצע הדירות.
77. השימוש ב"הנפקות פרויקט" לציבור באמצעות מכשיר השותפויות המוגבלות יכול להביא להגדלה של התחלות הבניה והיצע הבניה ולהלן השיקולים התומכים בכך.
78. בישראל לא חסרים, כידוע ידע ונסיון בתחום הבניה. החסמים להיקף התחלות הבניה אינם העדר יכולת מספיקה לנהל אותן אלא חסמים אחרים. אחד החסמים החשובים המגבילים את היקף פעילותם של גורמים שלהם ניסיון ויכולת ניהול מוכחים, הינו היקף יכולת המימון האינדיבידואלי של כל אחד מהיזמים בענף והיקף החשיפה העסקית שהוא מוכן ליטול על עצמו.
79. "הנפקת פרויקט" כאמור שבה הציבור משתתף בסיכון (ובסיכוי) העסקי הכרוך בפרויקט בניה למגורים, יכולה להביא לכך שהיקף התחלות הבניה שכל יזם בעל נסיון בתחום יכול ליטול על עצמו יגדל מאד ויהיה תלוי הרבה יותר בקיבולת הניהולית שלו ולא ביכולת המימון שלו או בחשיפה העסקית שהוא יכול להרשות לעצמו.
80. מובן מאליו שציבור המשקיעים יצפה (וחזקה על החתמים שידאגו לכך) לקבל תשואה הולמת נוספת עבור נטילת הסיכון ולא להסתפק בתשואה המקובלת באג"ח קונצרניות.
81. מצב דברים זה, מלבד התועלת הברורה על פניה למשק המדינה, עשוי גם להיות הגון יותר ונכון יותר מבחינת המשקיעים.
82. בהקשר זה נזכיר שוב את תופעת "התספורות". תופעה זו מצביעה על כך שלעתים קרובות מתברר בדיעבד שהמשקיעים מן הציבור שהשקיעו באג"ח הקונצרניות (בהעדר אלטרנטיבה מימונית אחרת ליזמים) נטלו על עצמם סיכון של מניה למרות שהובטחה להם בתמורה, רק תשואה של אג"ח.
83. ההגיון וההגינות מחייבים לקרוא לילד בשמו המפורש ולאפשר קיומו של מכשיר מימון נוסף המשקף את הדברים כמות שהם צריכים להיות: נטילת סיכון עסקי על ידי המשקיעים שכנגדה עומד הסיכוי לתשואה המתאימה לסיכון זה, כשכל אלה מתוארים, תאר היטב, בתשקיף.
84. יצירת ערוץ מימון נוסף בדרך זו יכולה להביא להקטנת החשיפה של הבנקאות הישראלית בתחום הבניה. ענף הבניה והנדל"ן הינו כידוע הענף שבו ישנה החשיפה הגדולה ביותר של הבנקים ויש אומרים גדולה מדי. הדעת נותנת שבתקופות מסוימות היקף חשיפה גדול זה עשוי להדיר שינה מעיניהם של גורמי הפיקוח על הבנקים. שיתוף הציבור בערוץ מימוני נוסף זה, עשוי לצמצם את החשיפה.
85. למען השלמות בלבד אציין כי בהקשר להנפקות פרויקט בתחום הבניה למגורים ניתן לחשוב גם על מבנה אחר ל"הנפקת פרויקט": אגרות חוב Non Recorse המשתתפות ברווחים.
נושא זה (הכרוך בשיקלים שאינם בהכרח זהים לאלה הכרוכים בהנפקת שותפות מוגבלת) מצריך דיון בנפרד.
עוד אוסיף, למען השלמות, כי השימוש במכשיר השותפות המוגבלת להנפקות פרויקט בתחום הבניה למגורים מחייב טיפול מיסויי מיוחד שבלעדיו הכדאיות הכלכלית עלולה להפגע בשל שיעורי המס הגבוהים יותר על יחידים בהשוואה לחברות. לצורך זה נחקק בזמנו סעיף 63(ד) לפקודת מס הכנסה המאפשר לקבוע לגבי סוגי שותפויות מוגבלות כי מיסוין לא יהיה כמיסוי חברה אלא כמיסוי שותפות.
ז. אין לחייב הענקת סמכויות יתר לשותף המוגבל ולאסיפה הכללית
86. ענין מהותי מאד שיש להשמר ממנו הינה כפיית העברת סמכויות יתר לשותף המוגבל והאסיפה הכללית של בעלי היחידות המונפקות לציבור.
87. כמוסבר לעיל חיוני הדבר לצורך עידוד יזום עסקים (ובמיוחד בתחומים רבי סיכון) שיהיה קיים כלי תאגידי שבו הניהול כולו מופקד בידי היזם ("השותף הכללי") ללא אפשרות שינוי הדבר בלי הסכמתו.
אם לא יובטח ליזמים שהשליטה בדרך המימוש של העסק שהם יוזמים תהיה בידיהם – יפגע הדבר בנכונותם "לצאת לדרך" ומשמעות הדבר היא ללא ספק: פחות יוזמות ופחות פרויקטים מוצלחים.
88. אין שום יסוד להניח שמעורבות האסיפה הכללית של בעלי היחידות בניהול הינה טובה יותר או צודקת יותר. ניהול של תאגידים (גם חברות) אינו יכול להתבצע באמצעות האסיפה הכללית. עקרון פשוט וברור זה בא לידי ביטוי בין היתר גם בדברי ההסבר להצעת החוק שקדמה לתיקון מספר 20 לחוק החברות. בעקרון זה באה לידי ביטוי, בין היתר, הבעייתיות שב"קדירה דבי שותפי" – תבשיל שבהכנתו מעורבים טבחים רבים מדי.
89. כאשר המדובר בשותפות מוגבלת שבה השותף הכללי אינו מחזיק ביחידות רבות (וזהו המודל שלדעתי חיוני לאפשר את קיומו) עירוב האסיפה הכללית הינו בעייתי הרבה יותר, שכן העברת סמכויות לאסיפה הכללית אין משמעה העברת הכח לכל בעלי היחידות אלא העברתה לחלק קטן יחסית מהם השולט באסיפה הכללית.
90. כך, לדוגמא, בשותפות שבה השותף הכללי מחזיק 5% בלבד מהיחידות די יהיה בהחזקה של 6% מהיחידות כדי לשלוט באסיפה הכללית גם בענינים שבהם אין לשותף הכללי ענין אישי.
91. משמעות הדבר היא שבנוסף להשפעה (הלא רצויה, כאמור לעיל) על ענינו של השותף הכללי, גם ענינם של 89% מבעלי היחידות (שהאינטרס של כל אחד מהם עשוי להיות קטן מכדי לטרוח ולהשתתף באסיפה הכללית) יושפע מהחלטתו של מי שמחזיק ב- 6% מהיחידות.
92. להעברת כח זו אין כל הגיון. כל הרציונל של הוראות "ממשל התאגידי" מסוג זה נעוץ בחוסר האמון ב"בעלי שליטה". איזה טעם, אם כן, יש להחליף את "בעל השליטה" המקורי ב"בעל שליטה" חדש שעל דרך פעולתו אין כל פיקוח וכמעט אין מגבלות?
93. מבחינתו של "הרוב השקט" שאיננו נמנה על גרעין השליטה המקרי שיווצר כאמור (אם תכפה העברתן של סמכויות רבות מדי לאסיפה הכללית) מצב זה הינו הרבה פחות טוב מאשר הותרת הניהול במלואו בידי השותף הכללי.
94. די לציין בהקשר זה שני מאפיינים חשובים:
(א) בעלי היחידות ידעו מראש בעת שביצעו את השקעתם (עוד בעת ההנפקה הראשונה לציבור) מיהו השותף הכללי וכשהחליטו להשקיע ביטאו בכך את הסכמתם לכך. יתכן גם שחלק מבעלי היחידות ביצעו את השקעתם דוקא בשל זהותו של השותף הכללי. מאידך גיסא, בעלי היחידות לא בחרו את בעל "גרעין השליטה" המקרי השולט באסיפה הכללית שבידו מוצע עתה להפקיד את ההחלטה בענינם.
(ב) מתן כח כזה ל"בעל שליטה" באסיפת בעלי היחידות מעצים מאד, כשהמדובר בשותפות מוגבלת כאמור, את החשש מסחטנות. סחטנות זו יכולה להיות משני סוגים. הסוג האחד הוא מתן יתרונות לאותו "בעל שליטה" על חשבונם של מחזיקי יחידות אחרים.
דרישת יתרונות כאמור על ידי "בעל השליטה" אינה חייבת להיות דרישה ל"מתן בסתר" או לאילוץ השותף הכללי (אם יש לו אפשרות) לרכוש יחידות מאותו "בעל השליטה". אלו כמובן המקרים הבולטים. אך ישנן אפשרויות אחרות שבהן "טובות ההנאה" פחות בולטות אך גם הן מזיקות לא פחות.
95. בנוסף לסחטנות הפוגעת בבעלי היחידות האחרים יכולה להיות (כפי שמראה גם הנסיון) סחטנות כלפי השותף הכללי: דרישה שיתן הסכמתו לשינוי לרעתו בתנאים המוסכמים עמו והקבועים בהסכם השותפות המוגבלת (כגון: שיעור התמלוגים) שאם לא כן החלטות מסוימות המובאות לאסיפה הכללית לא תעבורנה.
בעבר נתגלתה סחטנות כזאת באסיפה שנועדה לאשר גיוס הון חיוני לשותפות. הוספת סמכויות לאסיפה הכללית תרחיב עוד יותר את האפשרות לסחטנות כזאת.
96. מתן אפשרות לסחטנות כזו (מלבד חוסר ההגינות המשווע הגלום בה) פוגע מאד ברמת הוודאות של היזם כי התנאים הנקבעים עמו מראש ערב ההנפקה הראשונה לציבור לא ישונו ללא הסכמתו. כפי שהסברתי לעיל ללא ודאות כזו לא יהיה ענין ליזמים רבים להשקיע את רעיונותיהם, זמנם ומרצם ביזום פרויקטים חדשים ואין ספק שהדבר יבוא לידי ביטוי שלילי במספר הפרויקטים שיבואו לעולם.
ח. אין מקום לדרישת השקעה על ידי היזם
97. מן האמור לעיל עולה כי הצבת דרישת השקעה, ערב ההנפקה, על ידי היזם עצמו מחמיצה את המטרה.
היא פוסלת מראש יזמים שאין להם את האפשרות האישית להשקיע מכספים שלהם את הכספים שהבורסה הדורשת שיושקעו על ידי היזם כתנאי לרישום למסחר.
98. על פי כללי הבורסה (ביחס לשותפויות נפט) היזם חייב להשקיע בניירות ערך זהים לניירות הערך המוצעים לציבור ובהרכב "חבילה" ומחיר זהים, סכום שלא יפחת מ- 5 מליון ש"ח והוא עשוי להגיע (לפי תוצאות המכרז בהצעה לציבור) ל- 12 מליון ש"ח.
99. דרישה זו אין בה כל הגיון.
כל הרעיון של השקעה באמצעות שותפות מוגבלת הינה לאפשר גישה ישירה של היזם (המביא את הרעיון ואת יכולותיו המקצועיות) אל המשקיעים מן הציבור (המביאים את ההשקעה הכספית).
הטלת דרישת ההון העצמי מחזירה אותנו שוב לשירותי "התיווך" של בעלי הון שאינם מוסיפים מאומה פרט להצבת מכשול נוסף בפני היזם אשר יתכן שלא יצליח לאתר בעלי הון כאלו או שיתקל מצידם בדרישות כאלו שיהפכו את כל הענין ללא כדאי עבורו.
100. ההסבר שניתן בזמנו לדרישה זו היה כי חיוני שהיזם יביע את אמונו בפרויקט על ידי השקעה משלו.
שיקול זה הינו שיקול מוטעה. השאלה אם היזם השקיע בעצמו בפרויקט או לא הינה בסך הכל פרט אחד מני רבים הנחוצים למשקיע לשם הערכת טיב ההשקעה המוצעת לו ולא בהכרח הפרט בעל המשקל הגדול ביותר.
101. ניטול לדוגמא שני פרויקטים שאותם בוחן משקיע פוטנציאלי. האחד נראה לו, למשקיע הפוטנציאלי, מבטיח יותר במהותו, היזמים באופן אישי נראים לו יותר מעוררי אמון והניהול נראה לו טוב יותר. גם ההסדרים הכלכליים שבין היזם למשקיע לרבות מחיר הכניסה לפרויקט, נראים לו טובים יותר. בפרויקט זה יש חסרון אחד והוא: היזם אינו משקיע בפרויקט כספים משלו (אם מפני שאין לו את הכספים הדרושים ואם משיקולי פיזור סיכון). הפרויקט השני לעומת זאת נראה לו, למשקיע, פחות מבטיח ונחות גם מההיבטים האחרים שהזכרנו אך היזם משקיע בו 5 מליון ש"ח.
דומה שאין צורך לשאול באיזה משני הפרויקטים האמורים אמור משקיע סביר לבחור.
102. הדוגמא הזו ממחישה כי פרט זה (היקף ההשקעה האישית של היזם בניירות הערך המוצעים לציבור) הינו ענין שצריך להותירו לשוק כדי שיקבע את עמדתו לגביו, ממש כמו שיתר הענינים (טיב הפרויקט, טיב הניהול, טיב ההסדרים הכלכליים ומחיר ניירות הערך המוצעים) הינם ענינים הצריכים להבחן על ידי המשקיעים ואינם ענין להתערבות רגולטורים.
103. השיקול האמור הינו מוטעה גם לגופו: קיומה של השקעה על ידי בעל הון הנלווה ליזם אינו ערובה ל"רצינות". להשקעה כזו יש, כמעט תמיד מחיר שבא לידי ביטוי בהגדלת התמורה עבור שירותיה של קבוצת היזמים מעבר לתמורה שהיזם המקורי בעצמו היה אולי מוכן להסתפק בו אלמלא נזקק לצרף אליו בעלי הון כדי לעמוד בדרישות הבורסה.
104. גם ההיפך אינו מובן מאליו: השקעה ערב ההנפקה איננה הכלי היחיד לבחינת "רצינות" ו"אמון". הכלי הראשון במעלה לבחינת שאלה זו הינה זהותו של היזם ומה שידוע עליו ולאו דוקא היקף יכולתו הכספית. בהחלט יתכן יזם "רציני" מאד שגם ניתן לתת בו אמון רב אך הוא אינו משקיע מפני שאין לו את האמצעים הכספיים לכך או שהיקף החשיפה הכספית שהוא יכול או מוכן ליטול על עצמו, בנוסף לנכונותו ליזום ולעסוק בפיתוח, אינו מגיע לסכום הנדרש). כמו כן ישנה שורה ארוכה של סימני היכר אפשריים נוספים לרצינות (כגון: הפעילות שכבר ביצע היזם בפרויקט והשלב שאליו הגיע, או אישור על "חדשנות במו"פ" מאת המדען הראשי ועוד).
105. זאת ועוד: כסף אינו האמצעי היחיד שבו יזם יכול להביע את אמונו בפרויקט. יזם הקושר את עצמו לפרויקט (לתקופה העשויה להיות ממושכת) ומוותר בתוך כך על מסלולי השתכרות וקידום אחרים הפתוחים בפניו, המשקיע רעיונות ויכולת מקצועית ולעתים אף נכסים (כמו למשל זכויות קנין רוחני או ידע) נותן לפרויקט תרומה יחודית שלא ניתן למדוד אותה רק בכסף (אף שהיא בהחלט שווה כסף) ובכך הוא מביע את אמונו בפרויקט.
106. אך מעבר לכל זאת הכלי הטוב למיון בין פרויקטים הינו ללא ספק השוק עצמו.
107. פתיחת השוק ליזמים המבקשים לגייס הון לפרויקטים חדשים, ללא מגבלות מיותרות היוצרות "נדירות" מלאכותית, צריכה להביא לתחרות בין היזמים על כספם של המשקיעים. בתחרות כזו, מטבע הדברים, צפויה להנתן עדיפות למי שההצעה שיציגו למשקיעים תהיה מענינת יותר (כלכלית).
108. במצב דברים כזה ניתן לצפות שיזם שינסה להציע לציבור להשקיע בפרויקט חסר יחודיות שאין בו דבר שבשלו כדאי להעדיפו על פני אחרים – לא יצליח לעמוד בתחרות. זהו מבחן "הרצינות" הטוב ביותר האפשרי. כך היה מעולם, בכל תחום כלכלי, וכך, מן הסתם, צפוי להיות בעתיד.
109. דרישות רגולטוריות מכבידות (שלמעשה מונעות תחרות) בודאי שאינן יכולות להוות תחליף הולם לדרך טבעית ומתבקשת מאליה זו.
ט. מימוש הקלות המס לשותפויות מו"פ
110. כפי שכבר צוין לעיל בסעיף 20א' לפקודת מס הכנסה קיימת התשתית למתן הקלות במס למשקיעים בשותפויות מו"פ בדומה להקלות שניתנו למשקיעים בחיפושי נפט.
111. לגבי שותפויות הנפט והגז נעשה התיקון בתקנות (משנת 1989) אך אין בכך הכרח. התיקון יכול להיעשות גם על ידי מתן חוות דעת מוקדמת (RULING) על ידי רשות המסים לגבי תוצאות המס של ההשקעה ביחידות.
112. כך או כך מתן ההקלות אפשרי.
113. מתן עידוד על ידי הקלות מס למשקיעים במו"פ הינו אינטרס ראשון במעלה של מדינת ישראל ולא צריך להרחיב את הדיבור על כך. (נושא זה מצריך דיון נרחב יותר שבכוונתי לעשותו, אי"ה, בנפרד).
114. כאן נציין רק כי כאשר הפרויקט עולה יפה הופכות, למעשה, ההקלות במס לדחיית מס שכן המדינה צפויה לגבות מסים על ההכנסות מהפרויקט.
115. התוצאות בתחום חיפושי הנפט מראות כי המדינה קיבלה תמורה העולה לאין שיעור, על "השקעתה" בהקלות המס (הן מההיבט האסטרטגי והן מבחינה כספית גרידא – כספי תמלוגים ומסים). הדברים אמורים גם ביחס לתוצאות שהיו ללא חקיקתו של חוק ששינסקי (שלא כאן המקום להתעכב עליו).
116. אין כמובן אפשרות להבטיח שהצלחה דומה תהיה להשקעות השותפויות בתחום המו"פ. אין גם כל אפשרות להבטיח שכל פרויקט ופרויקט שיבוצע באמצעות שותפות מוגבלת ושינתנו לו הקלות מס אכן יניב פירות.
יחד עם זאת בחישוב כלכלי כולל אין ספק שאם יפתח מסלול השותפויות המוגבלות לגיוס הון מהציבור ותנתן אפשרות לנצל באמצעותו את הקלות המס שלפי סעיף 20א' הנ"ל, אזי הגידול שיהיה כתוצאה מכך בפרויקטים חדשים ש"יצאו לדרך" יביא עמו גם גידול בפרויקטים החדשים שיצליחו ושיניבו הכנסות (ומסים).
י. סיום
117. לפתיחת הדרך ומתן עידוד לגיוס הון מהציבור באמצעות השותפויות המוגבלות לפרויקטים חדשים ישנה חשיבות לאומית ממדרגה ראשונה. היא טובה למדינה ולכלכלתה, היא טובה למשקיעים וליזמים, והיא יכולה להיות מנוף לתנופת פיתוח גדולה של שוק ההון המקומי.
118. בתחום חיפושי הנפט הוביל השימוש בשותפויות המוגבלות לתגליות שהביאו לשינוי היסטורי במעמדה של מדינת ישראל בתחום האנרגיה. חבל יהיה אם ההזדמנות לשינוי דומה בתחומים נוספים תוחמץ בשל שינויים מוטעים במישור התאגידי ובשל מגבלות והכבדות מיותרות.