חומר רקע

ה מרכז הבינתחומי הרצליה | בית ספר רדזינר למשפטים חברה לתועלת הציבור . ד.ת167 הרצליה , 46150 | www.faculty.idc.ac.il/licht | : טל 09 9527332 | פקס : 09 9513075 | [email protected] 27  במר 2012 לכבוד ד " עו אבי ליכט , המשנה ליוע המשפטי לממשלה ) כלכלי  פיסקאלי ( משרד המשפטי ירושלי באמצעות דואל הנדו : הצעת חוק החברות בעניי הגנה על מחזיקי אגרות חוב בחברת אגרות חוב שלו רב , אני מתכבד להעביר לעיונ% מסמ% תגובה ל הצעת חוק החברות ) תיקו מס ' 19 ) ( מינוי מומחה לבחינת הסדר חוב בחברת איגרות חוב , ( התשע "ב 2012 . המסמ% מבוסס על מסמ% הערות ל תזכיר חוק החברות ) תיקו מס ' ...( ) הגנה על מחזיקי אגרות חוב בחברת אגרות חוב , ( התשע "ב2012 , שהוגש במסגרת תגובות הציבור , בשינויי הנובעי מ הנוסח המעודכ של הצע ת החוק . למיטב הכרתי , האהדה שנית לגלות למצוקת של משקיעי מוסדיי מחזיקי אג " ח ושל העמיתי שכספ מנוהל ע " י משקיעי אלה , ג לנוכח התנהלות מתריסה של החברה החייבת ובעלי השליטה בה , אינה מצדיקה את הקמת מנגנו המומחה לטובת . נית לשקול מנגנו מומחה לש סיוע לבי ת המשפט ולטובת החברה בכללותה . אשמח א אוכל להציג את עיקרי הדברי בדיוני לקראת הקריאה השנייה והשלישית . בכבוד רב , פרופ ' עמיר ליכט פרופסור עמיר ליכט הערות ל הצעת חוק החברות ) תיקו מס ' 19 ) (מינוי מומחה לבחינת הסדר חוב בחברת איגרות חוב , ( התשע "ב2012 החוק מוצע בתגובה ל מספר ניכר של הסדרי חוב , דהיינו , שינוי בהסכמה של תנאי הלוואה לפי איגרת חוב שהונפקה לציבור לאחר משא ומת בי החברה החייבת לנושיה , ולמעשה , חלק מה כ" בד – משקיעי מוסדיי . באופ טיפוסי השינוי הוא לטובת הח ברה החייבת ולכ לרעת הנושי . כפי שקבעה וועדת חודק כמי מצא עובדתי בעקבות המשבר הפיננסי של 2008 , חלק ניכר מ האג " ח שהנפיקו חברות בישראל גילמו סיכו גבוה בהרבה מזה שתומחר ולא כללו כלי אפקטיביי לנושי או לנאמ להתמודד ע הנסיבות בעת שאלה התבררו . הסדרי האג " ח מהווי לפיכ% התמודדות בדיעבד , על כל המגרעות שיש בכ% ל נושה , החשו+ מבחינה כלכלית . הצעת החוק מקנה לנושי אג " ח כלי לחיזוק עמדת בהסדר חוב  דבר שעשוי ג להשפיע מראש על התנהלות החברות החייבות . למיטב הבנתי , ההסדר המוצע מבוסס על ניתוח מוטעה של הגורמי , המביאי לפגיעה בנושי האג ח " בנסיבות הקיימות בישראל ו , של תיפקוד המנגנו המוצע במסגר ת משטר חברות תקי . יישו מנגנוני אלה לטובת בעלי אג "ח באמצעות החקיקה המוצעת אינו מ וצדק . להערכתי , יש סיכוי גבוה שה יביא ו לחבלה ממשית בתיפקוד של חברות עסקיות . חמור מכ% , ההצעה מפלה לרעה קבוצות  עניי אחרות בחברות בקשיי  בפרט , העובדי  הפליה שאי לה צידוק כלכלי , משפטי או מוסרי . נית לשקול מנגנו מומחה לש סיוע לבי ת המשפט ולטובת החברה בכללותה במצבי נוספי להסדרי חוב . גורמי אפשריי להסדרי אג ח" ידוע לכל , שהקניית מעמד הבכורה בתאגיד לבעלי המניות עלול ה להביא לפגיעה בקהלי אחרי . תיקו לכ% נמצא במקומות רבי בדיני החברות ומחו לה . תנאי הכרחי להתערבות של הדי – בחקיקה או בפסיקה – בהסדרי החוזיי של התאגיד הוא , שבעלי המניות או המנהלי פעלו באופ פסול לש ניצול לרעה של האישיות הנפרדת של התאגיד . בהקשר של הסדרי האג " ח אי בסיס לטענה , כי ה מתאפייני בפסלות כזו . לאמיתו של דבר , שורש הבעיה נעו בהתנהלות הנושי . המשקיעי המוסדיי כמחזי קי אג " ח אינ סובלי מחולשה מבנית מחמת היות קטני או נחותי מבחינה מקצועית . אי מדובר בחוסכי פרטיי קטני או בפועלי  שכר . מדובר בשחקני גדולי , עתירי משאבי ועתירי ידע . אי לה קושי , אילו רצו , לנהל משא ומת על תניות האג . ח" לחלופי , בהעדר תניות המגנות ע ליה בדר% של הגבלת פעולות החברה או גילוי מידע , אי לה קושי לתמחר את האג ח " כ% שהמחיר ישק+ את הסיכו המוגבר . זה למעלה מ 30 שנה מתועד בספרות מגוו עצו של תניות הגנה , שמקובל לכלול באגרות חוב , וכיצד ה משפיעות על הסיכו והתשואה . מימצ א זה ה תגלה מחדש על ידי ו ועדת חודק . הספרות א+ מסבירה מדוע תניות שונות מתאימות לחברות שונות בתנאי שוק שוני .1 העובדה שבשוק ההו הישראלי משקיעי מוסדיי ג רכשו אג " ח נטולות הגנה וג לא תימחרו אות כראוי נובעת לכ מבחירה מודעת ולא מאילו . במילי אחרות : הבשר חזק , אבל הנפש לא חפצה . ג 1 מאמר היסוד הואSmith, Clifford W., Jr., & Jerold B. Warner. (1979). On Financial Contracting: An Analysis of Bond Covenants. Journal of Financial Economics 7: 117-161. ,והוא מתאר פרקטיקות שכבר בשנות ה 70 היו רווחות ומקובלות . לסקירה מעודכנת , התומכת בעמדה המוצגת כא , ראו Darius P. Miller & Natalia Reisel, (2012). Do Country-level Investor Protections Affect Security-level Contract Design? Evidence from Foreign Bond Covenants, Review of Financial Studies 25: 408-438 . להסדרי חוב המשקיעי המוסדיי מסכימי מבחירה מודעת ולא מאונס או מאי  ידיעה . הדי מקנה לה אפשרות לפתוח בהליכי פירוק וליטול את השליטה בחברה מבעלי המניות ) ובעיקר מבעל השליטה (. הסדר חוב משק+ הבנה הדדית שזה צעד לא  כדאי לשו צד , ולכ האיו בפירוק אינו מהימ . ידיעות אנקדוטליות מציעות ש , בי בעלי האג " ח המסכימי להסדר אג יש ח " משקיעי שרכשו את האג " ח בשוק המשני . זאת , לאחר שהמשקיעי המוסדיי שרכשו אות במחיר בלתי  ראוי גידרו את ההפסד שלה ויצאו מהפוזיציה בשלב מוקד יותר . אות משקיעי מאוחרי כבר רוכשי במחיר שמשק+ את תוחלת הפגיעה בער% האג "ה) ח " תספו רת ד . "( יווחי אחרי מלמדי , שמשקיעי מוסדיי ממשיכי לרכוש אג " ח ללא תניות הגנה במסגרת הרחבה של סדרות קיימות . את האינטרס המסחרי של החברה ומנהיגיה למכור אג " ח כאלה אפשר להבי . את הנכונות של משקיעי מוסדיי לרכוש אות קשה להסביר לא ו ר הניסיו המר שנצבר ובעיצומ של מגעי להסדרי  חוב רבי . לסיכו חלק זה , למיטב הבנתי , תופעת הסדרי ה ה חוב פוגעי בבעלי האג "ח היא מופע נוס+ של בעיית תמריצי ובעיית מוטיבציה , המאפיינות את המשקיעי המוסדיי , ואינה נובעת מחוסר כלשהו במער% הדי ני הקיי .2 מינוי ה מומחה החוק המוצע מקי מנגנו של מינוי מומחה כאשר הסדר החוב מגיע לאישורו של בית המשפט , כתוספת למנגנו הפשרה או הסדר בס ' 350 לחוק החברות . לפי דברי ההסבר , הסדרי חוב " אינ ה הסדרי המיטביי בעבור בעלי איגרות החוב ] , והדבר [ מצרי% יצירת כלי להגנה על בעלי איגרות החוב בהסדרי חוב ." לפיכ% " , תכליתה של הצעת החוק לסייע לצדדי במשא ומת ולאפשר לבעלי איגרות החוב לקבל החלטה מושכלת בנוגע לאישור הסדר החוב . כמו כ , מבקשת ההצעה להקנות לבית המשפט כלי לביקורת אפקטיבית על התהלי% ' ע] ."734 .[ עצ השילוב ש ל שתי התכליות הוא בעייתי . לנושי האג " ח יש אינטרס מסחרי לגיטימי לגבות את חוב . לבית המשפט בהלי% של פשרה או הסדר יש תפקיד אחר לחלוטי , והוא לדאוג לטובת החברה בכללותה – לרבות נושי פרטיי , כגו בנקי . בית המשפט אינו כלי ביד בעלי האג . ח" בי שתי המ שימות אי הלימה , ולכ כשלונו של מנגנו המומחה נגזר כבר בשלב מקדמי זה . צידוק אפשרי למינוי מומחה במצב של הסדר חוב עשוי לה י מצא ברצו לסייע לבית המשפט להתמצא בנבכי ההסדר המתגבש ולהקל עליו להכריע . נדמה לי , ע זאת , כי סב% עסקי ומשפטי גדול לאי שיעור קיי כעניי שבשיגרה בהליכי פ ירוק , והדי אינו קובע מינוי מומחה ) להבדיל ממומחה מטע בית המשפט בהסכמת הצדדי . ( יתכ שיש מקו לעיי בכ% . השאלה אינה פשוטה , מכיוו שהדבר סוטה מ המסגרת הכללית של מבנה ההלי% המשפטי והופכת אותו לאינקוויזיטורי במידה רבה . זו רפורמה יסודית ש , א רוצי לממש יש צור% לקיי בה דיו מעמיק כחלק מהליכי החקיקה המתמשכי של דיני חדלות הפרעו . מ בי בעלי הזכויות שיש לה עילה לפתיחת הליכי חדלות פרעו , נושי האג מה ה ח " פחות מתאימי ליישו כמקרה מבח מ הטעמי המפורטי לעיל ולהל . 2 א בכלל , חלק מההלכה הפסוקה זורע ערפל בנושא מעמד של הנושי ולוקה בקשיי משפטיי רבי , א% הסוגיה חורגת מהמסגרת הנוכחית . הדי הנכו משתק+ א "ת ב2335/08 הרמטיק נאמנות )1975 (" בע ' מ נ אלבר שירותי מימונית בע .מ" טע אחר שנית למצוא במ ינוי המומחה הוא להקל על התיאו בי נושי האג , ח" ובמיוחד בי נציגויות של סדרות אג . ח" העדר תיאו מחליש את הנושי מול החברה , מכביד על בית המשפט , ומגדיל את עלויות גיבוש ההסדר . לצור% הדיו , אניח כי מינוי מומחה כמתא  על של נושי האג " ח יאושר מבחינת היבטי הגבלי ע סקיי . קשה לראות מדוע דווקא משקיעי מוסדיי זקוקי לעזרת המחוקק כדי למנות מומחה על מנת לברר את כדאיות ההסדר המוצע או לקבוע ביניה גור מתא . המומחה אינו מגשר ואינו אמור לשכנע את ב עלי "גא ה ח לשת+ פעולה . הדעת נותנת , שיש לה מומחי )  או אמצעי כספיי לשכור מומחי ( להערכת הניירות המוצעי לה במסגרת ההסדר , שכ זהו משלח יד . ככל שה מסוגלי להתגבר על ניגודי הענייני הפנימיי בי הסדרות , יש לה ממילא אינטרס למנות נציגות משותפת . מכל מקו , א בית המשפט יכול לסייע לנציגי הסדרות למנות נצי ג משות+ , על חשבונ , יהיה הדבר לברכה . הלי% הסדר החוב בפיקוח המומחה שקול ל הלי% של פירוק , לרבות חקירה במסגרת פירוק וא+ יותר מכ% , לטובת מגזר חלקי של בעלי זכויות כלפי החברה , בניגוד לאופ שבו חברה אמורה להתנהל על ידי מוסדותיה הרגילי . זאת , מבלי שנקבע שנ ושאי המשרה או בעלי השליטה נקטו אמצעי פסולי לניצול אישיותה המשפטית וללא הליכי חדלות פרעו מלאי . שלוש בעיות עקרוניות נולדות כתוצאה מכ% : ראשית , זהו הלי% ש עלול בהחלט לפעול בניגוד לטובת החברה בכללותה לש העברת ער% ל קבוצת בעלי  זכויות מסויימת , שאי לה כל עדיפ ות מוכרת בדי . שנית , ההלי% מקנה לקבוצת בעלי  זכויות מסויימת כוחות מפליגי מבלי שתישא באחריות לכ% , ולו כלכלית . שלישית , זהו הלי% הרות את משאבי החברה ואת משאבי המדינה , באמצעות בית המשפט , כדי להקנות לצד לחוזה עסקי כוח להתגבר על טעות שאינה אלא בכדאיות עסקה . , כ% מוצע לכלול בחוות  דעת המומחה " חלופות אחרות להסדר המוצע אשר יכולות להביא להגדלת ער% הנשייה של בעלי איגרות החוב ." ] דברי ההסבר ' ע , 738 .[זו תכלית פסולה . החוק ובית המשפט אינ אמורי לעודד חלוקה מחדש מסוג כזה ובמי וחד לא במחיר פגיעה בח ברה . הגדלת ער% הנשייה שיקבלו נושי האג " ח בהסדר ת בוא על חשבו בעלי  זכויות אחרי כלפי החברה , ולא רק בעלי  המנ יות , ולבטח לא רק בעלי  השליטה . השאת ער% זו עלולה א+ לה קטי את שווי החברה בכללותה ולא רק לשנות את החלוקה הפנימית של הזכויות כלפיה , א תיכפה עליה אסטרטגיה שמרנית מדי . בנוס+ לכ% , בית המשפט והחברה לא אמורי לסבסד לנושי האג " ח את ניתוח האפשרויות העסקיות העומדות בפניה א+ א נניח , לקולא , שיש למומחה חיצוני יתרו מקצועי . בהקשר זה מוצע לטפל ג ב סוגיית הפטורי לנושאי משרה ובעלי שליטה , הנכללי לא פע בהסדרי חוב . פטור מעי זה אכ נראה מקומ בעיני המשקי+ מ הצד על חברה שאינה פורעת באופ מסיבי את חובותיה . סעי+ 350() ב)ד2 ( מחייב את המומחה לאמוד את " הער% הכלכלי המשוער של הפטור מאחריות בהתחשב במימצאי הבחינה ] אודות התנהלות בחברה לפני הסדר החוב [ והשיקולי ל מ ת הפטור כאמור ." נק ודה זו מבליטה את הבעייתיות במנגנו המוצע כולו מ . נקודת מבט של הצדדי , לגיטימי ומקובל שצדדי העורכי מחדש את החוזה ביניה מסכימי הדדית לוותר על תביעות בגי העבר . הסדר חוב אינו שונה . אול באמידת ער% ההסדר לנושי המומחה עשוי לזקו+ את הפטור כנגד תמורה שתרא ה לו נאותה , והיא תעבור כולה לכיס של מחזיקי האג . ח" דא עקא , כא מדובר בהלי% סטטוטורי בליווי בית המשפט . עשויה להשמע הטענה , כי הפטור שנותנת החברה במסגרת הלי% זה תופס באופ כללי ג , לגבי טענות שעשויות לה שמע מפי נושי אחרי כ טענות נגזרות של החברה . כ% עלול בי ת המשפט למצוא עצמו נאל למכור את בכורת של נושי אחרי בנזיד עדשי , שה אפילו לא יזכו לאוכלו , ומבלי שהיה לה יומ בפניו . א אי לפטור נפקות כזו הרי שמדובר , כאמור , בעסקה פרטית , שבית המשפט לא צרי% להיות מעורב בה זולת היחסי הפ נימיי בי מחזיקי אג .ח" ברקע הס דר חוב עומדת החלטה מודעת של נושי האג " ח להמנע מלנקוט הליכי פירוק . אילו רצו , יכלו נושי האג " ח לפתוח הלי% פירוק – או פירוק זמני – ואז השליטה המלאה בחברה היתה עוברת לידיה , ה היו יכולי להציע לארג את החברה מחדש , לממ אותה אחרת , או למכור אותה . בית המשפט היה מקיי הליכי חקירה במצוות החוק . לפי פסיקת בית המשפט העליו נית היה אז אפילו לבחו א המנהלי ובעלי השליטה הביאו בחשבו כראוי את עניינ של הנושי ) ודוקו : כל הנושי (.3 מדובר , א , כ במשא ומת מחודש על תנאי החוזה , ששני הצדדי מעונייני בקיומו . כל שהתיקו ה מוצע עושה הוא לספק לקבוצת נושי זו – שנקלעו לבעייה המסחרית במידה רבה בשל מחדל מכוו – אמצעי לח , במיוחד ככל שמדובר בחקירת נושאי משרה , רק לש שיפור עמדת המיקוח במשא ומת עסקי מובהק . הדבר מנוגד לעקרונות  יסוד של הדי הישראלי . ההלי% המוצע אמנ דומה להלי% של פ ירוק א% אי הוא הלי% כזה . נושי האג " ח נהני מ כוח מפליג להשפיע על התנהלות החברה בניגוד למבנה תקי של תאגיד א% אי ה נושאי באחריות לכ% – אפילו לא כלכלית ב . הלי% של פירוק הנושה מקבל את השליטה בחברה א% ג את החשיפה לביצועי ה העסקיי  ול שווי של נכסיה . החברה היא שלו לטוב ולרע . מנגנו המומחה מאפשר לנושי האג " ח " ללכת ע ולהרגיש בלי ." העובדה שנושי האג " ח נמנעי מ לפתוח בהליכי פירוק מלמדת שה לא רוצי לשאת באחריות הנלווית לכ% . זו זכות , א% ספק א החוק צרי% לסייע דווקא . ה ל ולסיו , נקודה ש היא בעיני מכרעת : לצד מחזיקי האג " ח ניצבי בעלי  זכויות אחרי . קשה להלו מדוע פתיחה של תנאי הלוואה מסחרית – שלוותה בתשקי+ ובגילוי מלא תקופתי וכיו ג בעינ הפקוחה של דח " צי – ראויה ל יחס כה מגונ ומיטיב מצד החוק לעומת שינויי אסטרטגיי בתאגיד , שכרוכי בפיטורי עובדי או בהרעה משמעותית בתנאי ההעסקה . מדוע לא יתמנה מומחה ויקויי הלי% בבית המשפט לפני שינויי מבניי כאלה , כולל בחינת ה אפשרות למכור את החברה וחקיר ת נושאי המשרה ? הא פיטורי נרחבי קלי יותר מתספורת הגונה במספר ניירות ער% בתיק מפוזר היטב של קר הפנסיה של אות עובדי ? לתוהי , התשובה שלילית . לפיכ% , נית לשקול מינוי מומחה רק ככלי  עזר לבית המשפט ולטובת החברה בכללותה . 3 א "ע4263/04 משמר העמק נ ' מפרק אפרוחי הצפו בע . מ" הלכת הרוב בפסק די זה , למרות תוצאתה המוצדקת , מוקשה מבחינות רבות ויש מקו לסברה , כי היא אינה מבוססת כדבעי . בהקשר הנוכחי מצב של נושי האג " ח רעוע עוד יותר , מכיוו שה מהווי רק חל ק מסויי של הנושי בכללות . השוו N. Am. Catholic Educ. Programming Found., Inc. v. Gheewalla, 930 A.2d 92 (Del. 2007) .