חומר רקע
ר ש ו ת נ י י ר ו ת ע ר ך
הייעוץ המשפטי
רחוב כנפי נשרים 22, ירושלים 95464
טל: 02-6556456 פקס: 02-6513646
www.isa.gov.il
ה' חשון, תשפ"ב
11 אוקטובר, 2021
לכבוד
ועדת החוקה, חוק ומשפט
בדואר אלקטרוני שלום רב,
הנדון: הצעת חוק יסודות האסדרה
להלן עמדת רשות ניירות ערך (להלן גם: "הרשות") בנוגע להצעת חוק יסודות האסדרה, כפי שתפורט על-ידינו גם בדיוני הוועדה.
פתח דבר
רשות ניירות ערך רואה חשיבות רבה בטיוב הליכי רגולציה, ומיישמת כבר תקופה ארוכה הליכים מובנים ומעמיקים לקידום רגולציה בתחום אחריותה, הן ביחס לרגולציה חדשה, כגון הסדרת תחומי פעילות חדשים בשוק ההון, הן ביחס לרגולציה קיימת. ניתן ללמוד זאת בין היתר מתכנית ההקלות שיזמה הרשות, במסגרתה קידמה במהלך יוצא דופן עשרות הקלות לגופים המפוקחים על-ידה, במטרה להפחית את נטל הרגולציה מבלי לפגוע באיכות ההגנה לציבור המשקיעים. הרשות אף אימצה נוהל ייזום רגולציה, הכולל תהליך מובנה לקידום רגולציה, במסגרתו מתפרסמת להערות ציבור כל הצעה של הרשות לרגולציה, בין בהוראות ובין בחקיקה, נעשה תהליך הכולל שיח והתייחסות להערות הציבור, שקילה של אלטרנטיבות שונות, ובחינת היתרונות והחסרונות הגלומים בהצעה.
אף שמטרת הצעת החוק לקדם את איכות הרגולציה, אנו סבורים שאין היא מטפלת בבעיות היסוד המקשות על קביעת רגולציה רלבנטית ואפקטיבית בתחומי הפיקוח של רשות ניירות ערך, אלא צפויה להחריף אותן. בנייר זה נצביע על סיכונים הגלומים בראייתנו בהצעת החוק ועל התיקונים הנחוצים כדי להימנע מהם.
על רקע טענות שעלו בדיוני הוועדה לפיהן הרגולטורים הפיננסיים ובהם רשות ניירות ערך צריכים להיות כפופים לרשות הרגולציה החדשה, נתייחס בתחילה לטענות אלה, ונסביר מדוע כפיפות כאמור מנוגדת לעיקרון היסוד של עצמאות רשויות ניירות ערך, מנוגדת למצב הקיים בקרב הרגולטורים המקבילים לנו בארה"ב ובבריטניה, ועלולה לגרור פגיעה חמורה בפיקוח על התחום. לאחר מכן נפרט הסתייגויות מהצעת החוק ודרכים לתקן את הבעיות עליהן נצביע.
ב. תחולת החוק על רשות ניירות ערך
ראשית יובהר, כי רשות ניירות ערך אינה פטורה מתחולת חוק יסודות האסדרה. רוב החובות המנויות בהצעת החוק, לרבות העקרונות לקידום אסדרה מיטבית, החובה לבצע הליכי הערכת רגולציה, החובה לפרסם תכנית שנתית לרגולציה, והחובה לפרסם את כלל הרגולציה במאגר אסדרה – כל אלה יחולו על הרשות.
הנדבך היחיד בהצעת החוק שאינו מיועד לחול על רשות ניירות ערך הוא הכפיפות להליך הפנים-ממשלתי בו צפויה ליטול חלק רשות הרגולציה החדשה. רשות ניירות ערך הוחרגה מהליך פנים-ממשלתי זה יחד עם כ- 50 תאגידים סטטוטוריים נוספים, ובהם בנק ישראל, הרשות השנייה לטלוויזיה ורדיו, ורשות שדות התעופה.
התאגידים הסטטוטוריים הוקמו בחוק כתאגידים נפרדים, על מנת לבסס את עצמאותם, משום שהדבר נתפש חיוני למילוי תפקידיהם הציבוריים. הצעת חוק יסודות האסדרה מבקשת להימנע מפגיעה בתפישה זו, אשר באה לידי ביטוי בשורה ארוכה של דברי חקיקה ראשית שנחקקו על-ידי הכנסת במשך עשרות שנים.
כתחליף להליך הפנים-ממשלתי נכללים בהצעת החוק הסדרים חלופיים, וזאת על מנת שהתאגידים הסטטוטוריים ימלאו אחר החובות המהותיות של הערכת הרגולציה, תוך שמירה על עצמאותם, הגמישות התפעולית והניהולית שלהם, ותכלית קיומם כתאגידים נפרדים מזרועות המדינה האחרות. הסדרים אלה מנויים בפרק ד' להצעת החוק.
החרגת רשות ניירות ערך, בדומה ליתר התאגידים הסטטוטריים, מהכפפה להליך הפנים-ממשלתי היא קריטית והכרחית להבטחת המשך פעילותה התקינה.
חוק ניירות ערך קובע כי תפקידה של הרשות הוא שמירת ענייניו של ציבור המשקיעים. תפקיד הרשות ואופי פעילותה שונים באופן מהותי מאלו של משרדי הממשלה ורגולטורים אחרים, בין השאר בהיבט עצמאות הרשות ואי כפיפותה לאינטרסים שלטוניים אחרים, חשובים ככל שיהיו. מעמדה העצמאי של רשות ניירות ערך נובע ממספר סיבות מרכזיות.
ראשית, חשיבות התחום עליו מפקחת הרשות, ובפרט הנזקים העלולים להיגרם כתוצאה מפיקוח לקוי. שוק ההון מספק מקור מימון לפעילות החברות במשק, והנזקים מפעילות לא תקינה בו הינם לכספי המשקיעים, למערכת הפיננסית, ולמשק בכללותו. הסיכונים הגלומים בתחום ניירות הערך המתממשים לעתים בדמות משברים פיננסיים עמדו בבסיס הקמתן של רשויות ניירות ערך עצמאיות, ויסוד העצמאות נותר תנאי הכרחי להתמודדות עימם.
שנית, שיקול הדעת העצמאי אותו נדרשת הרשות להפעיל נובע גם מן העובדה שלעיתים עניינו של ציבור המשקיעים עומד בסתירה אל מול אינטרס זה או אחר אשר עשוי לעמוד לנגד עיניו של גוף ממשלתי אחר. דוגמא לכך ניתן למצוא מקום בו המדינה מבקשת להפריט חברה ממשלתית בדרך של הנפקת מניותיה לציבור על פי תשקיף. מהלך זה יזרים כספים לקופת המדינה, אך על מנת לוודא את הגינותו ואת טובת המשקיעים נדרשת החברה לקבל היתר להנפקה הניתן באופן עצמאי על-ידי רשות ניירות ערך.
שלישית, הענקת עדיפות לעניינו של ציבור המשקיעים נועדה להגביר את אמון המשקיעים, בארץ ובעולם, בשוק ההון בישראל, להקנות ודאות באשר להגנה המוקנית לציבור המשקיעים, וכך לעודד השקעות בשוק ההון המקומי. אמון הציבור הוא תנאי בסיסי להשתתפות בשוק ההון.
רביעית, הפיקוח בתחום ניירות הערך מחייב התמודדות עם גורמים מתוחכמים בעלי ממון רב. אלה עשויים להפעיל לחצים ולבקש להשפיע על הפיקוח, בין היתר באמצעות גורמי מדינה אחרים. מערכת הפיקוח והאכיפה בתחום ניירות הערך נדרשת לאי-תלות בגורמים המפוקחים, במישרין או בעקיפין, כדי שתוכל לפעול כשורה.
חמישית, עצמאות רשות ניירות ערך היא עיקרון יסוד בינלאומי. בעקרונות לפיקוח ראוי בשווקים הפיננסים שנקבעו על ידי IOSCO (הארגון הבינלאומי של רשויות ניירות הערך) העקרונות הקשורים לעצמאות וסמכויות הרגולטור מופיעים ראשונים. הארגון פיתח מתודולוגיה, הכוללת עקרונות המהווים מפתח השוואתי לאופן פעילות רצוי של רגולטור בתחום ניירות ערך. עיקרון יסוד שנקבע בהקשר זה הוא כי על הרגולטור להיות עצמאי. עוד נקבע, כי על הרגולטור לפעול בעצמאות ובאופן בלתי תלוי בהתערבויות חיצוניות, פוליטיות או מסחריות וכן באינטרסים סקטוריאליים, וכי עליו להיות בלתי תלוי בגורמים עליהם הוא מפקח. ללא עצמאות כאמור, משקיעים ושחקני שוק אחרים יטילו ספק באובייקטיביות ובהוגנות הרגולטור. יישום עקרונות אלה במדינות רבות, לרבות ישראל, נבחן על-ידי ועדת ההערכה של ארגון IOSCO, וכן על-ידי קרן המטבע הבינלאומית (IMF) בבואה לבחון את כלכלת ישראל בתהליך משמעותי ורב חשיבות בינלאומית בשם The Financial Sector Assessment Program (FSAP). האסדרה עליה אמונה הרשות, נבחנת גם היא באופן תדיר על ידי גורמים בינלאומיים, ובכלל זה ארגון ה-OECD וקרן המטבע הבינלאומית (IMF). גופי אסדרה בינלאומיים אלו בוחנים את המפקחים השונים כדי להבטיח שהשתלבות ישראל בכלכלה העולמית לא תסכן גופים הפועלים במדינות אחרות. נציין, כי דיני ניירות ערך במדינות המערב נקבעים על פי סטנדרטים מחמירים, אשר סטייה מהם פוגעת במידת ההכרה של מדינות ומשקיעים זרים באיכות הדין המקומי, ובנכונותם להשקיע בישראל. בנוסף, הכרה דו-צדדית מול רשויות ניירות ערך אחרות בעולם, עליה שוקדת הרשות בשנים האחרונות, מותנית במידת העצמאות של הרשות כרגולטור.
שישית, כפי שמצוין גם בדברי ההסבר להצעת החוק, הרגולטורים המקבילים לרשות ניירות ערך במדינות בהם פועלים שוקי ההון המובילים בעולם – ארה"ב ובריטניה – הם עצמאיים והרגולציה שלהם אינה כפופה לגופי בקרת הרגולציה הממשלתיים. כך, רשות ניירות ערך האמריקאית (ה- Securities and Exchange Commission, או בקצרה ה- SEC) ורשות הפיננסים המקבילה בבריטניה (ה- Financial Conduct Authority, או בקצרה FCA) מבצעות הליכי RIA עצמאיים ללא מעורבות ממשלתית. בהינתן שהצעת חוק יסודות האסדרה חרתה על דגלה לקדם רגולציה כמקובל ב"מדינות מפותחות עם שווקים משמעותיים" (סעיף 1 להצעת החוק), אין מקום לחרוג גם בהיבט זה.
לבסוף, רשות ניירות ערך הוקמה לפני כחמישים שנים כתאגיד סטטוטורי בעל מאפיינים מיוחדים בעיקר לנוכח הצורך לבסס את עצמאותה. הסדרים שונים שנקבעו בחוק ניירות ערך במשך השנים נועדו לשמר עצמאות זו. חשיבות עצמאותה של הרשות הוכרה לדוגמא כאשר נשקלה מסגרת אחידה לתאגידים סטטוטוריים, והוחלט להחריג ממנה את רשות ניירות ערך (לצד בנק ישראל והמל"ג). מכאן שהכפפתה של הרשות לגופי ממשלה חיצוניים תעמוד בניגוד גמור למאפייני פעילותה כפי שנקבעו בחוק. מיותר לציין, כי איננו רואים כל הצדקה שהיא להכפיף דווקא את רשות ניירות ערך מתוך עשרות התאגידים הסטטוטוריים בישראל.
סיכומו של עניין זה: רוב החובות המנויות בהצעת החוק יחולו על רשות ניירות ערך; יש הצדקות מובהקות להחריג את הרשות מכפיפות להליך הפנים-ממשלתי ולרשות הרגולציה החדשה; הכפפת הרשות להליך זה תהא בניגוד לסטנדרטים הבינלאומיים ולמקובל בקשר עם רשויות ניירות הערך המובילות בעולם; הכפפה כאמור צפויה לפגוע קשות בעצמאותה של הרשות, שהוקמה למטרה זו כתאגיד סטטוטורי נפרד, ולשבש את עבודתה התקינה; אי הכפיפות להליך הפנים-ממשלתי אינה ייחודית לרשות ניירות ערך אלא נכונה לקבוצה רחבה של תאגידים סטטוטוריים, אשר הצעת חוק יסודות האסדרה לא נועדה לערער את מעמדם העצמאי.
ג. הסיכונים הגלומים בהצעת החוק וכיצד להתמודד עימם
ג1. מניעת סרבול נוסף של הליכי הרגולציה בתחום ניירות הערך
הצעת החוק נועדה להשיג רגולציה מיטבית, אולם אינה נותנת מענה לבעיות הקשות בהן נתקלת רשות ניירות ערך בקידום רגולציה שכזו.
הקושי המרכזי בפניו עומדת הרשות הוא תהליכי רגולציה ארוכים ביותר, במסגרתם נדרשת מסכת אישורים חריגה מצד גורמי מדינה רבים, לשם קביעת רגולציה או עריכת כל שינוי בה. תהליכים אלה נובעים בראש ובראשונה מכך שהרגולציה בתחום ניירות הערך מוסדרת לפרטי פרטיה בחקיקה ראשית ומשנית. כתוצאה מכך, תהליכי רגולציה רבים כלל אינם מסתיימים, הרגולציה מפגרת לעתים קרובות אחר השינויים הדינאמיים בשוק ההון, ונוצרים מצבים של רגולציה ביתר או בחסר.
הצעת החוק מוסיפה נדבך שתכליתו טיוב הרגולציה אולם משמעותו המעשית היא הארכה נוספת של תהליכי הרגולציה. כבר עתה ניצבת רשות ניירות ערך במצב בעייתי ביותר, מבחינה אובייקטיבית וכן בהשוואה עולמית, בכל הקשור ביכולת קביעת הרגולציה בתחומי הפיקוח שלה, והוספת נדבך זה תחמיר את המצב.
בניגוד למקובל אצל רשויות ניירות ערך בעולם ובניגוד ליתר הרגולטורים הפיננסיים בישראל, מרבית הרגולציה בתחומי פעילותה של הרשות כפופה לאישור שר האוצר והכנסת. מסלול זה, בו נקבעים כללי הרגולציה בחקיקה ראשית ובתקנות, אינו מוצדק, אורך זמן רב ביותר, מחייב אישורים של גורמים רבים מאוד, תלוי בעבודת הממשלה והכנסת, עלול להיות מעוכב בשל לחצים ואינטרסים שונים, ואינו מאפשר התאמה של הרגולציה לצרכים הפיקוחיים. מכאן שהרשות נתונה כבר כיום לתהליכי רגולציה בלתי סבירים הפוגעים קשות בהגנת ציבור המשקיעים ובתפקוד תקין של השוק.
הדבר נובע מסיבות היסטוריות שהביאו לכך שהרשות נעדרת סמכויות משמעותיות של קביעת כללים באופן עצמאי, כמו גם מההיקף והגיוון של השוק המפוקח על-ידה. רשות ניירות ערך שונה באופן מהותי מרשויות ניירות ערך המקבילות לה בעולם ומרגולטורים פיננסיים אחרים בישראל בכל הקשור ביכולת קביעת הכללים שלה. לשם השוואה, הפיקוח על הבנקים בבנק ישראל ורשות שוק ההון, ביטוח וחיסכון, מחזיקים בסמכויות משמעותיות של קביעת כללים עצמאית. גם רשויות ניירות ערך בעולם, ובהן הרשות האמריקאית, מחזיקות בסמכויות קביעת כללים משמעותיות (Rule-Making Powers), המהוות נדבך יסודי ביכולתן להסדיר את השוק וכן בעצמאותן הרגולטורית. בד בבד, שוק ההון הוא תחום דינאמי ביותר, ולכן הפיקוח עליו מחויב לבצע התאמות מהירות. יש דוגמאות רבות מספור למקרים בהם רשות ניירות ערך נדרשה לערוך שינויים ברגולציה, ולא יכלה לעשות כן בפרק הזמן הרלבנטי. בשוק מתבצעות פעילויות חדשות, מוצעים מכשירים פיננסיים חדשים, ויש סיכונים והזדמנויות חדשים לפתחם של ציבור המשקיעים, אך ההסדרה מפגרת מאחור. כבר כיום הליכי החקיקה הארוכים והמסורבלים פוגעים בפיקוח של רשות ניירות ערך באורח קשה, והמתווה המוצע עלול לפגוע בהם עוד יותר.
בהעדר סמכות קביעת כללים עצמאית, מצויים בכל עת בתכנית העבודה של רשות ניירות ערך תיקוני חקיקה רבים. חלקם נוגע לשינויים מהותיים בדין, כגון הסדרת תחום חדש, וחלקם נוגע לשינויים קטנים יותר אך נחוצים בדין. משך הזמן הרגיל לאישור דברי החקיקה שמקדמת הרשות הוא שנים ארוכות, ולעתים הם נזנחים על-ידינו מתוך הכרה בכך שלא תהיה אפשרות מעשית לקידומם, או משום ש"התיישנו" בחלוף הזמן. יש שפע דוגמאות לכך, מתוכן נציג שתיים לשם המחשה:
23.1 העבודה על הסדרת תחום זירות הסוחר בישראל החלה ברשות ניירות ערך בשנת 2006. תיקון החקיקה הראשית בעניין אושר בשנת 2010, אך הוא היה שלדי באופיו, והותיר את ההסדרה לתקנות. תקנות זירות הסוחר אושרו בשנת 2014 ונכנסו לתוקף בשנת 2015. ההשקעה בזירות סוחר כרוכה בסיכונים רבים, ואנשים רבים איבדו כספם בתקופה בה תעשייה זו לא היתה מפוקחת. מאות תלונות ציבור התקבלו אצלנו בעת שהחקיקה בוששה לבוא.
23.2 העבודה על הסדרת תחום תעודות הסל בישראל החלה ברשות ניירות ערך בשנת 2007. בתחום זה מנוהלים בשנים האחרונות כספי ציבור בהיקף של כ- 100 מיליארד שקלים. במתכונת ההסדרה הקודמת היו גלומים סיכונים משמעותיים ונוצר גם ארביטראז' רגולטורי בין תעודות הסל ומוצרים דומים. אישור החקיקה והתקנות בכנסת נעשה רק בשנת 2018(!), לאחר מאמצים בלתי פוסקים של הרשות לקדמה.
יש להדגיש, כי משך הזמן הארוך אינו נובע בהכרח מהתנגדויות לדברי החקיקה. גם כאשר קידמה הרשות הקלות לגורמים מפוקחים, נמשכו הליכי החקיקה שנים. משך הזמן הארוך גם אינו נובע מעיכובים ברשות ניירות ערך. נהפוך הוא, אלפי שעות עבודה הושקעו מצד הרשות בדברי החקיקה האמורים, והיא עשתה כל מאמץ אפשרי לקדמם. משך הזמן הארוך נובע מבעיות מבניות בהליך החקיקה, ומכך שרשות ניירות ערך נדרשת בניגוד למקובל בעולם ובישראל לקבוע את רוב הרגולציה שתחת אחריותה במסגרת דברי חקיקה. כך, אפילו עדכונים מינוריים ברגולציה נדרשים לעבור מסכת אישורים של יותר מ- 10 גורמים חיצוניים לרשות. מדובר בתהליכים מסורבלים, המתאפיינים בירידה לפרטי-פרטים של הרגולציה בחקיקה ובתקנות, תוך הפיכתה לקשיחה ובלתי ניתנת לשינוי בהמשך. בראייתה של הרשות, תוצאת בעיות אלה היא פגיעה קשה ביכולת פיקוח אפקטיבית, בהגנת ציבור המשקיעים, ובפיתוח שוק ההון. תוצאה נוספת היא פגיעה ברורה בעיקרון עצמאות הפיקוח עליו עמדנו קודם.
הצעת החוק נשענה על השוואה לנעשה במדינות אחרות בעולם. ואולם, ההשוואה שנעשתה למדינות אחרות בהקשר של רשויות ניירות ערך משקפת תמונת מצב חלקית ועל כן היא שגויה. כך, ההתייחסות לפיה רשויות ניירות ערך בארה"ב ובאנגליה מבצעות תהליכי RIA היא נטולת הקשר ולא ניתן להסיק ממנה דבר. רשויות אלה מחזיקות בסמכות קביעת כללים עצמאית, ורק על רקע זה ניתן להבין את תהליכי ה- RIA שהן מבצעות. לרשויות אלה ניתנו סמכויות נרחבות לעצב ולקבוע את הרגולציה לגופים הנמצאים תחת פיקוחן. לצד סמכויות נרחבות אלה, הן מקיימות תהליכי RIA באופן עצמאי (ללא כפיפות לגופי בקרת הרגולציה הממשלתיים). אפשר לראות בתהליכים אלה ביטוי לאמרה הידועה ש"עם הסמכות באה האחריות", וכפי שלמדנו מתהליכי רגולציה רבים שעקבנו אחריהם בארה"ב ובאנגליה, תהליכי ה- RIA במדינות אלה אמנם מאריכים את משך קביעת הרגולציה, לעתים מקשים עליה, אך כלל לא ניתן להשוות אותם לתהליכי קביעת הרגולציה בישראל בדרך של חקיקה.
לשם המחשה בלבד –
בארה"ב קבועות דרישות הגילוי בתשקיפים של תאגידים המבקשים להנפיק ניירות ערך במסגרת רגולציה שקובעת ה- SEC, רשות ניירות ערך האמריקאית. רגולציה זו נקראת Regulation S-K. גם הרגולציה הנוגעת ללוחות זמנים של ההנפקות ואופן הצעת ניירות הערך נמצאת ברגולציה הנקבעת עצמאית על-ידי ה- SEC.
בישראל, לעומת זאת, קבועים נושאים אלה בשבעה קבצי תקנות, המפורטות לפרטי-פרטים. התקנות טעונות אישור שר האוצר, ועדת הכספים של הכנסת ופרסום ברשומות. כידוע לכל אדם העוסק בחקיקה בישראל, מדובר למעשה בשורת אישורים (ובשורה של עיכובים פוטנציאליים) מצד גורמים רבים בגופי ממשלה ובכנסת. מובן כי גם כל שינוי, ולו הקל ביותר, בתקנות אלה, מחייב אישורים כאמור. כאשר מבקשת רשות ניירות ערך בארה"ב לעדכן דרישת גילוי מסוימת מתאגידים הנסחרים בבורסה המפוקחים על-ידה, אין היא נדרשת לכל אישור חיצוני שהוא. מדובר בתהליך שניתן לבצעו בקצובי זמן סבירים. לעומת זאת, כאשר רשות ניירות ערך בישראל מבקשת לבצע עדכון דומה היא נדרשת לבצע תהליך הכולל מסכת אישורים של גורמים חיצוניים רבים, שמשכו – אם בכלל יגיע לכדי סיום – עומד על שנים ארוכות.
בניגוד למה שניתן היה לחשוב, הקושי לקבוע רגולציה מותאמת לפעילות אינו פוגע רק בציבור המשקיעים אלא גם בגופים המפוקחים ובפעילות בשוק ההון. הדינאמיות המאפיינת את שוק ההון מחייבת יכולת תגובה מהירה על מנת שלא לפגוע בתקינות המסחר, בגורמים המפוקחים ובציבור המשקיעים. בניגוד לתחומי פיקוח אחרים, משמעותו של היעדר פיקוח אופטימלי בתחום ניירות הערך הנו ירידה בהיקף הפעילות של הציבור והגורמים הפעילים בשוק.
רשות ניירות ערך פועלת זה תקופה ארוכה לשנות את מצב הדברים האמור. בהקשר זה נציין כי בחודש יולי 2020 פורסם תזכיר חוק ייעול האסדרה בניירות ערך (תיקוני חקיקה), התש"ף-2020, אשר נועד לקרב במקצת את הליכי קביעת הרגולציה בתחום ניירות הערך בישראל לאלה הקיימים בשוקי ההון בחו"ל. ואולם, לא ידוע אם ומתי יאושר תיקון זה, ומכל מקום עניינו הסמכות נקודתיות שאין בהן כדי לשנות את התמונה הרחבה ביחס למתכונת קביעת רגולציה בתחום ניירות הערך.
בקשתנו בנושא זה כפולה:
ראשית, אנו סבורים כי יש מקום לבחון הוספת מנגנונים להצעת החוק אשר יסייעו בבניית תהליכי רגולציה שיהיו לא רק מושכלים, אלא גם מהירים, גמישים ויתנו מענה בזמן אמת לצרכי הציבור והשוק. החובות המנויות בהצעת החוק, אף שיש בהן טעם, מובילות כולן להארכה של הליכי רגולציה, להבדיל מייעול שלהם כפי שמתבקש לקידום רגולציה מיטבית.
שנית, נבקש לדחות את תחילת החוק ביחס לרשות ניירות ערך בפרק זמן נוסף כדי שניתן יהיה להשלים במהלכו שינוי באופן קביעת הרגולציה בתחום ניירות הערך, כמתחייב מאופי הפעילות בשוק ההון וכמקובל ברשויות מקבילות עולם.
באופן זה תחול על רשות ניירות ערך חובת RIA בהתאם להצעת החוק, כאשר אכן תהיה בידה יכולת אמיתית לקבוע רגולציה מיטבית.
ג2. הענקת גמישות ביחס להליכי הערכת רגולציה
החובה המרכזית שתחול מכוח החוק היא ביצוע הליך הערכת רגולציה, המוכר בחו"ל כ- Regulatory Impact Assessment, או בקצרה RIA. לעמדת הרשות, יש להבחין בין תהליך רציונלי ומאורגן לקביעת רגולציה, ובין חובה לבצע ניתוחי עלות – תועלת כמותיים. לעמדתנו תהליך קביעת רגולציה צריך לכלול בחינת אלטרנטיבות שונות, ניתוח של יתרונות וחסרונות, ושיתוף הציבור. לעומת זאת הטלת חובה לבצע ניתוחי עלות – תועלת כמותיים של החלופות הרגולטוריות השונות עלולה להטיל נטל מכביד ומשתק.
בעולמות הפיננסים ניתוחי עלות – תועלת כמותיים הם בעייתיים במיוחד מהסיבות הבאות:
ניתוח כמותי של צד העלות הינו מורכב מאוד, מחייב ניתוח כלכלי מעמיק, וספק רב מהי מידת נכונות התוצאות. אלו תלויות במידה רבה בהנחות הנלקחות לגבי משתנים רבים ובלתי ידועים; בנוסף, ניתוח כמותי של צד העלות מותנה בתשתית עובדתית שקשה מאוד להשיגה. רגולטורים פועלים על פי רוב בתנאי אי ודאות, ואין להם מידע מלא (או אפילו חלקי) ביחס לעלויות של הגורמים המפוקחים או הציבור בכללותו. אף אם הגורמים המפוקחים ישתפו פעולה במסירת מידע כאמור, קשה לבטוח באמינות הנתונים והם עשויים להיות חלקיים או מוטים;
ניתוח כמותי של צד התועלת הינו כמעט בלתי אפשרי בתחומים רבים, ובפרט בתחומים הנוגעים לנושאי פיקוח על שוק ההון (כך למשל הדבר ביחס לדרישות גילוי שנועדו להקנות לציבור המשקיעים יכולת לקבל החלטת השקעה מושכלת). הדברים יפים בפרט לאור מרכזיותיה של רגולציה פיננסית בהשפעה על כלל המשק, ולאור האופי של השוק הפיננסי שנתון יותר לזעזועים או ליוזמות שמביאים לשינויים מהירים בו. כל אלה מביאים לקושי לאמוד באופן מדויק ואמין, השפעה של רגולציה כלכלית מבחינה כמותית.
ניתוחי עלות - תועלת כמותיים מחייבים כוח אדם רב שהוכשר לכך, וכרוכים במשאבי כוח אדם ותקציב שאינם בנמצא כעת;
ניתוחי עלות-תועלת עלולים לאפשר לקבוצות אינטרסים גדולות לטרפד כל רגולציה חדשה, שכן בכל מקום בו קיימת חוות דעת כלכלית, ניתן להגיש חוות דעת כלכלית סותרת. לנוכח המרחב האפשרי בניתוחי עלות – תועלת, הם צפויים להפוך בין היתר כר פורה להליכים משפטיים (ראו בהרחבה בהמשך).
במהלך הדיונים שקדמו להכנת תזכיר החוק הדגישה הרשות כי יש להתיר גמישות באופן ביצוע ה- RIA. אנו סבורים כי נוסח הצעת החוק הנוכחי נותן ביטוי מסוים לכך, אולם יש להרחיב את דרגות החופש שמעניקה הצעת החוק בעניינים הבאים:
סעיף 36(ג) להצעת החוק –
הרחבת החריגים המנויים בסעיף זה כדלקמן:
הרחבת חריג (1) העוסק בפגיעה ממשית באינטרס מוגן, שבשלו נדרשת קביעת האסדרה באופן מיידי. חריג זה חל לפי הצעת החוק לתקופה מקסימלית של שנתיים.
מוצע להרחיב את החריג כך שיחול בכל מצב בו האסדרה נחוצה להגנת האינטרס המוגן, אך פרסום דוח הערכת אסדרה אינו מעשי בפרק הזמן הנראה לעין. כך ניתן יהיה לפעול מקום בו יהיו מגבלות כוח אדם ואחרות המונעות הכנת הדוח.
הרחבת חריג (4) העוסק באסדרה המבוססת על כללים מקובלים במדינות עם שווקים משמעותיים, המנחים את הרגולטור בתחום פעילותו.
מוצע להרחיב את החריג כך שיחול כאשר האסדרה דומה לזו המקובלת בחו"ל, ללא הוספת הדרישה כי הכללים בחו"ל "מנחים" את הרגולטור. דרישה כאמור לא תוכל להתקיים מטבע הדברים כאשר הרגולטור פועל לפי הדין בישראל ומבקש לשנות אותו בהתאם לכללים מקובלים בחו"ל.
הרחבת חריג (5) העוסק בהארכת אסדרה קיימת לתקופה שלא תעלה על שנה.
מוצע להרחיב את החריג כך שיחול לתקופה שלא תעלה על שנתיים, הואיל ותקופה של שנה אינה מעניקה זמן מספק לעתים קרובות להאריך רגולציה שפקעה.
סעיף 37 להצעת החוק –
סעיף זה מגביל יוזמות רגולציה חדשות אם לא נכללו בתכנית האסדרה השנתית. ניתן אמנם לחרוג ממגבלה זו בנסיבות מסוימות, אולם אנו סבורים שמלכתחילה אין מקום למגבלה כה רחבה. באופן טבעי עולות יוזמות חדשות במהלך שנת העבודה, ואין מקום להגביל לדוגמא הקמה של ועדות ציבוריות, צוותי עבודה, וכדומה, כדי לבחון שינויים ברגולציה. המגבלה צריכה לטעמנו לעסוק רק בכניסתה לתוקף של רגולציה חדשה, להבדיל מכל יוזמה שהיא לבחון רגולציה קיימת.
ג3. הגבלת ליטיגציה והעברה של הליכי הערכת הרגולציה לבתי המשפט
אף שההצעה מכוונת ליצור שינוי בהתנהלות גופי המדינה, החובות הקבועות בה צפויות לשמש כלי שרת בידי גופים שיבקשו לתקוף דברי רגולציה בבתי המשפט. משמעויותיו של החוק צפויות אם כן להתבהר כאשר יחלו בתי המשפט לדון בעתירות שיוגשו נגד המדינה ורגולטורים על בסיסו.
הצעת החוק קובעת חובות רבות ובהם 8 עקרונות של "אסדרה חכמה" לאורם תצטרך להיקבע רגולציה; חובה לבצע הליכי הערכת רגולציה; חובה לבצע בחינה תקופתית של דברי רגולציה; הגבלת הרגולציה שניתן ליזום או לקבוע לזו שפורסמה בתכנית העבודה; חובה לפרסם רגולציה במאגר אסדרה.
ההצעה שותקת באשר למשמעויות של חובות אלה, אולם ככלל, חובה המוטלת בחוק על גופי המדינה יכולה לשמש בסיס לתקיפה בדרך של פנייה לבית המשפט. הצעת החוק יוצרת אם כן כר פורה להרחבת העילות הקיימות לביקורת שיפוטית על רגולציה. לשם המחשה, עשויות להיות עתירות על כך שנקבעה רגולציה מבלי שנבחנו כל החלופות האפשריות, על בסיס ניתוח לקוי לכאורה של העלויות והתועלות הגלומות ברגולציה, וכיוצא באלה. כיוון שהחובות המוצעות מנוסחות באופן רחב מאוד, קשה לצפות את הפרשנות שיצקו לתוכן בתי המשפט.
בכוחה של פנייה לערכאות לעכב רגולציה או אף לטרפד אותה. קבוצות אינטרס וגופים עסקיים גדולים עלולים לעשות שימוש לרעה בחוק החדש. בנוסף, עצם האיום הנשקף מליטיגציה מרובה עלול ליצור אצל הרגולטור אפקט מצנן והימנעות מרגולציה נחוצה.
בקרב חוקרים העוסקים בהליכי RIA שכיחה הדעה כי מקומם אינו בבתי המשפט, וכי יש להותירם כהליכים פנימיים המתבצעים בגופי המדינה. בתי המשפט מתאפיינים במגבלות מוסדיות שונות המקשות עליהם בבחינה של הליכי RIA, והאפשרות לתקוף הליכי RIA צפויה לשמש כאמור קבוצות אינטרס וגופים עסקיים גדולים תוך פגיעה במשילות המדינה ויכולתה לקדם רפורמות ושינויים נחוצים לטובת הציבור. הניסיון האמריקאי ביחס לביקורת שיפוטית בנוגע להליכי RIA מלמד על הסיכון הרב הגלום בהתפתחות אפשרית שכזו.
למעשה גם בדוח הצוות הבין-משרדי 'תכנית לאומית למדיניות רגולציה' שעל בסיסו הוכנה הצעת החוק פורטו הסיכונים הגלומים בביקורת שיפוטית על הליכי RIA, והוצע להימנע מעיגון משפטי של חובת ה- RIA בחקיקה "על מנת להבטיח את הגמישות הנדרשת בקביעת תוכן ה- RIA וכפיפותה למדיניות ממשלתית, לצד הצורך להבטיח כי התהליך יישאר תהליך פנים-ממשלתי ובכך להותיר את הבקרה עליו, ככלל, בזירה הממשלתית והציבורית ולא השיפוטית".
ואולם המלצה זו לא קיבלה ביטוי בהצעת החוק או בדברי ההסבר שלה.
לאור האמור, וכדי שחובת ה- RIA החדשה לא תהפוך מכלי המיועד לייעול ושיפור הרגולציה לכלי המשמש בפועל לעיכוב רפורמות ורגולציה בידי קבוצות אינטרס, אנו סבורים כי יש לכלול בחוק סעיף מפורש המגביל ביקורת שיפוטית לגבי הליכי RIA ויתר החובות הקבועות בחוק.
ד. היערכות לכניסת החוק לתוקף
הצעת החוק עוסקת בהערכת השפעות רגולציה, אך לא נראה כי ניתנה הדעת למשאבים ולכלים שיהיו נחוצים לשם עמידה בה. כך, הצעת החוק מטילה על הרגולטורים חובות רבות לצורך קידום הליכי רגולציה חדשים וטיפול ברגולציה קיימת, אך אינה מטפלת בשאלות כגון כוח האדם והתקציב שידרשו כדי לעמוד בחובות אלה, ההשפעות שיהיו לחובות אלה על הפעילות השוטפת של הרגולטורים, משך הזמן שידרש להיערכות, והסמכויות הנחוצות לרגולטורים בחוק לשם קבלת מידע לביצוע הערכה של השפעות רגולציה.
נבקש כי כבר במהלך החקיקה תינתן הדעת לסוגיות אלה, יוקצבו תקנים ותקציב לשם היערכות ליישום החוק, יוענקו לרשות סמכויות דרישת מידע לשם יישום החוק, ותידחה תחילת החוק לפרק זמן סביר שיאפשר לעמוד בו.
ה. סיכום
רשות ניירות ערך מאמינה ברגולציה "חכמה" ופועלת שנים בהתאם לעקרונות שהחילה על עצמה לשם טיוב הליכי קידום הרגולציה. לעמדת הרשות, הרעיון העומד בבסיס תהליך RIA הוא חיובי, והרשות שותפה לרצון לשפר תהליכי קבלת החלטות רגולציה. יחד עם זאת, לא מצאנו מענה בהצעת החוק לבעיות היסוד ברגולציה בתחום ניירות הערך, אלא קשיים משמעותיים העלולים להחריף אותן. אנו מקווים כי ההצעות שהעלינו יסייעו בהתמודדות עם קשיים אלה.
מובן כי אנו לרשותכם בכל הקשור באמור לעיל.
בכבוד רב ובברכה,
עו"ד אמיר וסרמן
היועץ המשפטי
רשות ניירות ערך