חומר רקע
אסטרטגיות ההשקעה של קרנות הון ריבוניות
הוועדה המיוחדת לעניין הקרן לאזרחי ישראל-
כנסת
ירושלים
פרופ 'שי ברנשטיין
אוניברסיטת הרווארד
בית ספר למנהל עסקים
פברואר8
,
2022
הקדמה
•
קרנות הון ריבוניות עשויות להיראות כהזדמנות מצוינת עבור מדינות עם שונות גבוהה
בהכנסות הציבור ,
לצורך הבטחת תזרימי מזומנים קבועים ולספק משאבים להשקעות
ארוכות טווח.
•מטרות נפוצות לקרנות הון ריבוניות:
•שמירה על הון לדורות הבאים
•הבטחת יציבות על ידי הפחתת התנודתיות של הכנסות הממשלה
•
השקעות אסטרטגיות-מקומיות או זרות.
•מדינות שהתברכו במשאבי טבע ,מנהלות יותר ויותר את הכספים הללו באופן אקטיבי ,
במקום להחזיק בנכסים בטוחים אך בעלי תשואה נמוכה(למשל ,אג"
ח של ממשלת
ארה"ב.)
•ללא קרן להכוונת השקעות ומנגנוני ממשל זהירים ,
מדינות עלולות ליפול טרף
ל"מחלה ההולנדית "באופן שיחליש את הפוטנציאל לטווח ארוך של הכלכלה.
מקרה בוחן :נורבגיה בשנות ה-
70וה-
80
•מדינות לא הצליחו לשמר את העושר שנוצר מפיתוח משאבי טבע.
•גל הנפט במהלך שנות ה-
70וה-
80
יצר רוח גבית אדירה עבור ממשלת
נורבגיה מהאסדות הגז הרבות בים הצפוני(
Pope 1995; Gjedrem
2005).
•בעוד שנעשו מאמצים לחוקק חקיקה שמפרישה כסף לעתיד ,
רוב הכסף
בוזבז בטווח המיידי.
מקרה בוחן :נורבגיה בשנות ה-
70וה-
80
•זה כלל:
.1השקעות גדולות בתשתיות פיזיות וחברתיות
כבישים וגשרים ,שירותי בריאות חינם והשכלה גבוהה
.2
שכר מינימום גבוה במיוחד-
הפך מספר מגזרים כלכליים ללא תחרותיים בשווקים
העולמיים
.3סבסוד מגזרים גוססים ,דוגמת בניית ספינות
.4
חלק ניכר מהמימון למיזמים חדשים הלך לידידים או קרובי משפחה של חברי
פרלמנט ובעלי עניין
•
ההוצאות האגרסיביות הביאו לכאוס במגזר הפיננסי ובשוק בכלל כאשר מחירי הנפט
צנחו באמצע שנות ה-
80
.
•בנקים רבים כשלו ,כמו גם גל חסר תקדים של פשיטות רגל של אזרחים פרטיים.
היפותזת הלכידה הפוליטית(Political Capture)
•
עבודה משותפת עם
ג'וש לרנר(
HBS
)
ואנטואנט שור(
MIT
)
•
אמנת השקעות של קרנות הון ריבוניות מבקשת בדרך כלל למקסם תשואות הפיננסיות לטובת
מדיניות ציבורית ארוכת טווח ,כגון הטבות לפנסיה או צרכי פיתוח כלכלי.
•עם זאת ,
האופי
הסמי-ציבורי של קרנות אלו גורם לכך שהן חשופות להשפעה פוליטית ,
המגיעה לרוב עם מטרות קצרות טווח יותר.
•זה עשוי להתבטא בצורות שונות:
.1מנהיגים פוליטיים עלולים להילחץ לתמוך בחברות מקומיות ,
תוך ויתור על השקעות בעלות
ערך גבוה לטווח ארוך.
.2
יצירת עיוותים בשוק המוצרים על ידי העדפת חברות עם"קשרים "או עם ביצועים גרועים.
.3נפוטיזם עשוי להוביל למינויים פוליטיים של מנהלי קרנות ,
תוך הפחתת המיומנות הכוללת
של מנהלי קרנות הון ריבוניות.
.4פיתויים קצרי טווח יבואו על חשבון מטרות ארוכות הטווח של הקרן
בחינת קרנות הון ריבוניות ברחבי העולם
•מטרה :בדיקת השקעות קרנות הון ריבוניות בצורה אמפירית
•
העדר שקיפות של קרנות הון ריבוניות מקשה על ההבנה של אסטרטגיות
ההשקעה שלהן
•
בניית מסד נתונים חדש ממגוון מקורות שונים המתמקדים בהשקעות לטווח
ארוך:
•רכישות ,הון פרטי והשקעות מובנות בחברות ציבוריות .
•עיוותים של לחצים בטווח הקצר עשויים להיות נוכחים כאן.
•
29קרנות הון ריבוניות
•
2662השקעות ,בין השנים :
1984-2007
.
•דיסקליימר :הנתונים הם מקיפים ככל שיכולנו להשיג ,
אבל לא בחנו את כלל
הנכסים של קרנות ההון הריבוניות.
•נבחנה נוכחותם של פוליטיקאים בגופים המנהלים של הקרנות ,
הסתמכות על
מנהלים חיצוניים והאם יעדי ההשקעה המוצהרים הם"אסטרטגיים."
ממצאים מרכזיים
•
קרנות הון ריבוניות שבהן מינויים פוליטיים היו מעורבים בקבלת החלטות
השקעות נוטים יותר:
.1לבצע השקעה ישירה בחברות מקומיות.
.2במגזרים בעלי הערכות שווי גבוהות יותר ,
מגזרים עם ירידה משמעותית בערכן
לאחר ההשקעה ,במיוחד בעת השקעה מקומית.
.3לרכוש בעלות גדולה יותר בחברות ,במיוחד בהשקעות מקומיות.
•
לא נראתה דינמיקה דומה בקרב קרנות שבהן ההחלטות נמצאות ברובן
בידי מנהלים חיצוניים
ממצאים מרכזיים(
2
)
•בדקנו את התפקיד של יעדי ההשקעה:
•האם היעדים המוצהרים הם אסטרטגיים.
•
לקרנות עם יעדים
אסטרטגיים
מוצהרים ,
שלא שואפים רק להשגת
תשואה ,
יש נטייה משמעותית להשקיע
בשוק המקומי:
•כל עוד מנהיגים פוליטיים מעורבים בקבלת החלטות השקעות.
•קשה ליישב ראייה מיטיבה על השקעות מקומיות עם:
•נטייה להשקעה מקומית כשהמחירים גבוהים
•במקביל נטייה להשקיע במגזרים בעלי ביצועים גרועים.
ממצאים מרכזיים(
3
)
•הדגשת החשש לגבי ניגודי עניינים בקבלת החלטות השקעה:
•נכונות להשקיע בתשואות גרועות יותר בבית:
•תעשיות עם תשואות נמוכות יותר בהמשך.
•כנראה השקעה בזמנים לא נכונים.
•
מתאם עם מבני ממשל
מסויימים:
•יותר מעורבות של פוליטיקאים.
•סבירות נמוכה יותר שיהיו מנהלים חיצוניים.
•אלה קשורים ליעדי השקעה לטווח קצר יותר ,
על חשבון תשואות פיננסיות לטווח
ארוך יותר.
מחשבות לסיום
•ממשל
•מבנה הממשל צריך להשיג יעדים ארוכי טווח ולמתן פיתויים לטווח קצר.
•יש לעקוב היטב אחר על ההוצאות הציבוריות.
•הקצאת אחוז מההכנסות לקרן השקעות.
•בניית תמריצים לטווח ארוך גם למנהלי הקרנות.
•שקיפות
•
שקיפות מאפשרתaccountability
•גם אם זה עשוי לזמן לחץ ציבורי להשתמש בכספים בטווח המיידי.
•הגדלה של הקרן:
•אסטרטגיות השקעה עלולות להשתנות עם הגדילה בנכסים
•נורבגיה משקיעה במניות ציבוריות/נזילות מחוץ לנורבגיה כדי למזער את הצורך של התמחות בידע של צוות ההשקעות.
•קרן סינגפור משקיעה באמצעות מספר חברות בת המתמחות בסוגי נכסים שונים כדי לאפשר הגדלה של הקרן.
•ממשל הקרן צריך להבטיח התאמה של תמריצים ,קידום אחריות ,
והקרן צריכה להיבנות באופן
שיאפשר קנה מידה גמיש.