חומר רקע
י'
באדרא' התשפ"ד
19
בפברואר 2024
לכבוד: חברי
ועדתהחוקה, חוק ומשפט
מאת:הייעוץ המשפטילוועדה
רקע לדיון בוועדה ביום 20.2.2024
– תקנות החברות (הקלות לחברות שניירות ערך שלהן רשומים
למ
סחר בבורסה מחוץ לישראל) (תיקון
), התשפ"ד-
2024
בתקנות שבכותרת מוצע לתת
פטור ממספר הוראות מחייבות של חוק החברות, ל
חברות חו"ל, שהן חברות
ישראליות
(שהתאגדו בישראל) שניירות הערך שלהן הונפקו בבורסה בחו"ל בלבד, לוחברות
דואליות, שהן
חברות שניירות הערך שלהן הונפקו
במקביל בבורסה בתל-
אביב ובבורסה מחוץ לישראל.
במסמך זה יוצגו
רקעושאלות
כלליותלדיון.
רקע כללי
תקנותהחברות(הקלות
לחברותשניירותערךשלהןרשומיםלמסחרבבורסהמחוץלישראל),התש"ס-
2000
(להלן–תקנותההקלות),מעניקות
כברהיוםפטורמהוראות
מסוימותשלחוקהחברות
ביחסלחברותחו"ל
ולחברות דואליות.
נכון לעת הזו, יש כ-
540
חברות שמניותיהן רשומות בבורסה בת"א,
מתוכן 50
הן חברות
NYSE
NASDAQ
דואליות
הרשומות
גם בבורסות בחו"ל שהעיקריות בהן:
ה-
וה-
האמריקאיות
. בנוסף,
יש מעל 100
חברות חו"ל שהתאגדו בישראל אך נסחרות רק בבורסה
בחו"ל. החברות
הדואליות
מחזיקות
נתח משמעותי מהמסחר בישראל: כ-
29%
משווי שוקהמניות שלהבורסה ו-
26%
ממחזורי המסחר בה.
כאשר חברה מ
נפיקה מניות למסחר בבורסה בחו"ל היא כפופה למערך דינים
מורכב
, דבר שעלול לעורר
קשיים כך,. חברת
חו"ל, כפופה לחוק החברות הישראלי
(שכן דיני החברות מוחלים על חברה לפי מדינת
ההתאגדות,)
והיא כפופה במקביל
לדיני ניירות הערך של מדינת החוץ
(שכן
הם
חלים לפי המדינה שבה
נסחריםניירותהערךשלהחברה
)וגםלכלליהבורסהשבההיאנסח
רת.ביןמערכותהדיניםהשונותיכולות
להיותסתירות
ויכולותלהיווצרחובותכפולות.חברה
דואלית,
מתמודדתעםקושינוסףשנובע
מתחולת
דיני
ניירות הערך של שתיהמדינותבמקביל
(שלישראל ושל המדינה הנוספת שבה
נסחריםניירות הערך שלה).
המחוקק בישראל ביקש להתמודד עם הקשיים הללו באמצעות שני
הסדרים משפטיים מרכזיים –
האחד
בחוקניירות ערך והשניבחוק החברות שעניינו מובא כעת בפני הוועדה.
באשרלהסדר הראשון–הוא
"הסדרהרישום הכפול" שבפרק3
ה'ל
חוק ניירות ערך:
ה
הסדר נחקק בתחילת שנות ה-
2000
על רקע התפתחויות היסטוריות שהובילו לכך ש
בשנות ה-
90
חברות
ישראליות רבותפנולהיסחר בשווקים
בחו"ל, והבורסה בישראל נותרה
עםנפחימסחרקטנים.
לפי הסדר זה,
חברה
דואלית תדווח לפי
כללי הדיווח ב
דין הזר
, ותהיה פטורה מחובות הדיווח לפי חוק
ניירותערךהישראלי.בפועל,חובתהדיווח
בישראל
מתמצית
בכך
שהחברהמגישה
במערכתהישראליתאת
אותם דיווחים
שהיא מגישה בחו"ל.
ההנחה
בהסדר
היתה כי כפיפות לשתי מערכות הדינים תטיל נטל כבד
על החברות ותפגע במוטיבציה שלהן להיסחר בישראל, וכי ביטול המגבלה יעודד את המסחר המקביל ובכך
יחזקאת שוק ההון הישראלי.
1
ואולם,
הפטור
ניתן רקלחברות שהבורסהבחו"לשבה הן נסחרות מנויה במפורש בחוק ניירות ערך.
בחוק
נקבעו מראש
מספר מצומצם של בורסות כאלו
, ומחוקק המשנה הוסמך
להוסיף בורסות להסדר
אם מצא
שהכללים הרלוונטים שיחולו "מ
בטיחים די הצורך תא עניניו של ציבור המשקיעים בישראל"
(סעיף 35יח
לחוק ני"ע).
ביסוד ההסדר עומדת תפיסת המחוקק כי ניתן לוותר על
ההגנה על המשקיעים
מכוח
חובות
הדיווח
שב
חוק
ניירות ערך הישראלי, ולהסתמך על
הדין הזר, אך
רק לאחר בחינה פרטנית של כל בורסה
זרה שתיכנסלהסדר, במטרהלוודאכי עניינו של ציבור המשקיעים בישראל מוגןדיו.
נכון להיום, כלולות בהסדר הרישום הכפול
עשר בורסות, ביניהן NYSE
ו-
NASDAQ
האמריקאיות, ומספר
בורסות
נוספות –
לונדון,
הונג-
קונג, סינגפור
וטורונטו.
ה
הסדרה
שני–
עניינו
בתקנות
מכוחחוקהחברותשתיקונןמובאכעתבפניהוועדההמאפשרות
לתת
פטור
מהוראותחוקהחברות עבורחברות חו"ל וחברות דואליות:
חוק החברות (בס' 364
ו-
365
) מסמיך את שר המשפטים לקבוע בתקנות לאחר התייעצות עם רשות ניירות
ערך, כי הוראות
חוק החברותלא יחולועל חברות חו"ל אוחברות דואליות.
התקנות כוללות היום
שור
ה של הקלות, ובהן: (
1
) פטור מהוראות לעניין הצעת רכש מיוחדת; (2
) פטור
מחובות לעניין הצבעה בכתבי הצבעה; (3
פטור מהחובה לקבל אישורים מיוחדים להצעה פרטית מהותית;)
(4
) תקרת
תשלום
לדח"צ ב
סכום גבוה מהקבוע
בדין הישראלי; (5
) הקלות בעניין דירקטור בלתי תלוי; (6
)
פטור
מהוראותלגבימינוידירקטוריםעצמאייםוהרכב
ועדתביקורתותגמולבחברות
ללא
בעלשליטה;(7
)
הקלה
בפרסום הודעהומודעהעל אסיפה כללית; (8
)הקלהלעניין קביעת המועד הקובעלהצבעה באסיפה.
שיקוליםרלוונטיים
למתן הקלות ב
תקנות הנדונות
התקנות עורכות איזון
בין
שיקולים שונים, שקיים מתח מסוים ביניהם, ובבסיסן הכרה
בחשיבותו של
שוק
הון מקומי מפותח ופעיל
מחד,אל מולמתן הגנה מספקתל
ציבור ה
משקיעים
מאידך.
מצד אחד – יש מספר שיקוליםהתומכיםבהרחבתההקלותהניתנות לחברות חו"ל אוחברות דואליות:
-
התקנות
נועדו לעודד חברות חו"ל או דואליות להמשיך ולהיות מאוגדות בישראל, ובתוך כך להחזיק
בישראל מטה ארגוני, כלכלי ומשפטי על כל הנלווה לכך. כדי להשיג תכלית זו, שהיתה מרכזית
בעת
התקנתהת
קנות
בשנת2000
,
נקודתהמוצא בתקנות היא
שככלשיש
סתירות בין הדי
ן הישראלי והדין
הזר הרישנדרשלפתור אותן.
-
ביסודהתקנותעומדגםרצוןלאפשרלחברותלהתמודד
בשווקיםהזריםבאופןשלאמציבאותןבעמדת
נחיתות. הממשלה מתייחסת
לשיקול זה כ"יישור של מגרש
המשחקים" מול הדין הזר.
ביחס לשיקול
זה, התקנות מאפשרות לתת
פתרונות לכפל רגולציה,
באמצעות מתן פטור מדיני החברות הישראלים
מקום שבו ניתנותלבעליהמניות הגנות דומות בדין הזר, או שהתקנות קובעות רף הגנה
חלופי מספק.
-
שיקול נוסף עניינו ברצון לעודד חברות שנסחרות
בחו"ל להירשם למסחר גם בישראל
ובכך לפתח את
שוק ההון המקומי לש
א ניתןלהפריז ב
ח
שיבותו לחייהמ
סחרו
לכלכלת המדינה.
2
מצד שני –
יש מספר שיקולים
נוגדיםהמחייביםזהירות במתןהקלות מסוגזה:
-
מתן הגנה מספקת לציבור המשקיעים
כך שהפטורים שניתנים מחוק החברות לא יותירו את בעלי
המניות ללאהגנה מספקת מבעיות הנציגהקיימות בכל חברה ציבורית.
-
ביחס לחברות דואליות –
עולה גם שאלת השמירה על
ה
שוויון
בינן לבין חברות ציבוריות אחרות
שנסחרות בבורסה בישראל ושאינן חברות דואליות. השאלה מתעוררת מאחר
שהחברות הציבוריות
ה"רגילות"שנסחרותבבורסהבישראללצדהחברותהדואליותאינןנהנותמהפטוריםשניתניםלחברות
הדואליות. במובן זה,
"יישור מגרש המשחקים" בחו"ל עבור החברות הדואליות יוצר
דווקא בישראל
"מגרשמשחקים" שאינו מיושר בין החברות הנסחרות.
-
מעבר לכך, ככלל,
בעיצוב
התקנות יש לקחת בחשבון
שהן קובעות חריג
ים לחוק החברות ועל כן יש
לעשות בהן שימוש זהירולאליצור באמצעותן"חוקחברותחלופי"לחברות חו"לוחברות דואליות.
התיקון המוצע
בתיקון המובא לאישור הוועדה מוצע להרחיב את ההקלות הן באמצעות השוואת פטורים שניתנו עד כה
לחברותחו"לבלבדגםלחברותדואליות,והןבהוספת
פטוריםוהקלותלשניסוגיהחברות.לפידבריההסבר,
בבסיסו עומדות
שתי תכליותעיקריות:
1.
האחת, "יישור מגרש המשחקים"
–
כלומר, מתן התאמות והקלות לחברות חו"ל ודואליות, כדי לחזק
את
ההלימה בין הדינים הישראלים לזרים, במטרה
לאפשר לחברות לפעול בתנאים רגולטוריים דומים
לאלו של חו"ל גם כשהן רשומות כחברות ישראליות.
לפי דברי ההסבר, הקלות אלו נדרשות מאחר
שהחברות הישראליות יכולות להימצא בנחיתות מובנית מול חברות זרות, ובעת הזו ביתר שאת בשל
מצבהמלחמהופרמייתהסיכון שנוספת למסחר
במניות שלחברה ישראלית.
2.
והשנייה, מתן פטורים נוספים לחברות דואליות, שעד היום ניתנו לחברות חו"ל בלבד, במטרה לעודד
חברות להירשם למסחר גם בישראל כחברות דואליות, ובכך לפתח את שוק ההון המקומי שלקיומו
נודעת חשיבותיתרה בתקופה של אתגרים כלכליים משמעותיים.
להלן פי
רוטשל התיקונים העיקריים
המוצעים:
התיקונים המוצעים הבאים כוללים לראשונה
מתן הקלות שניתנו רק לחברותחו"ל גםלחברות דואליות –
1.
תיקון תקנה 2 –
הקלות לעניין הצעת רכש מיוחדת.
מוצע לתת גם לחברות דואליות פטור מהחובות
שבדין הישראלי ביחס להצעת רכש מיוחדת (שהיא אחת מהדרכים
לרכוש שליטה,
וחוק החברות קובע
לגביהכללים
שיגנו
עלבעליהמניות.)הפטוריינתןרקאם
ישבדיןהזרהגבלהכלשהיעלרכישתשליטה.
2.
תיקוןתקנה4–הקלהלענייןהצעהפרטיתמהותית.
מוצעכיגםחברותדואליותיהיופטורותמקבלת
אישורדירקטוריוןואסיפה
להצעהפרטיתמהותית(שהיאהצעהלהנפק
השלאלכללהציבור
שתביאבין
היתרלרכישת שליטה.) הפטוריינתן רק אם החברה מקיימתאת דין מדינת החוץלעניין הצעה פרטית.
3
התיקונים המוצעיםהבאים כוללים הרחבה שלהקלות קיימותלחברות חו"ל
ודואליות–
3.
תיקון תקנה 3 –
הקלה לעניין
הצבעה בכתב.
חברות חו"ל ודואליות לא יהיו חייבות לעמוד בהוראות
מכוח חוק החברות
לעניין מתן האפשרות להצביע בכתבי הצבעה ולשלוח הודעות עמדה. הפטור יינתן
רק
אםהחברה ממציאה בפועללבעלי המניות כתבי הצבעה זרים לפי דין מדינתהחוץ.
NYSE
4.
תיקוןתקנה5
א–התקנהקובעתהיוםרשימהמצומצמת
שלבורסותאמריקאיות(NASDAQ
ו-
)
שהחברות שנסחרות בהן מקבלות פטורים מנושאים "קלאסיים" של ממשל תאגידי (כמו חובות לעניין
מינוי דח"צים וועדות מפקחות.) בתיקון מוצע להרחיב
הגבלה
זו, כך שביחס לחברות חו"ל –
ההקלות
יינתנו לחברות שנסחרות בכל בורסה בעולם; וביחס לחברות כפולות –
ההקלות יינתנו רק לחברות
שנסחרות בבורסות שבהסדר הרישום הכפול בחוק ני"
ע
(שכולל כאמור רשימת בורסות מצומצמת
שנבחנהלפיהוראות חוק ניירות ערך.)
5.
תיקון תקנה 7
–
הקלות לעניין המועד הקובע. מוצע להרחיב הקלה הקיימת היום לעניין המועד
שהחברהרשאיתלקבועכ"מועדהקובע"–
שהואהמועדשבומישהיהבעלמניהזכאילהצביעבאסיפה.
בנוסף, התקנה כוללת היום הגנה לבעלי המניות בחברה דואלית שלפיה –
בכל מקרה, ההודעה על
האסיפההכללית חייבתלהיות מפורסמת לפני המו
עד הקובע,ובתיקון מוצעלבטל הגנה ז
ו.
התיקונים המוצעיםהבאים כוללים הקלותחדשותלחברותחו"ל
ודואליות –
6.
הוספתתקנה3
א–הקלהלענייןאופןהודעהעלקיומושלענייןאישי.
מוצע
כיבחברותחו"לודואליות,
בעלי המניות יוכלו להודיע לחברה כי יש להם עניין אישי באישור
החלטה, שלא על גבי כתב ההצבעה
בעוד שלפי חוק החברות ניתן לעשות זאת רק על גבי כתב ההצבעה)(.
בנוסף, הם יוכלו להודיע לחברה
שאין להם עניין אישי בעצם החתימה על כתב ההצבעה (בעוד שהפרשנות היום לחוק החברות היא כי
עצםהחתימה אינה מהווה אישור להיעדר עניין אישי וכי יש
להצהירעל כך במפורש).
7.
הוספת תקנה 7
א –
הקלה לענין בקשה לכלול בסדר היום של אסיפה כללית הצעת מועמד לכהונה
בדירקטוריון.
מוצעלקבוע כי בחברות חו"לודואליות רק בעלי מניותהמחזיקים5%
מזכויות ההצבעה
יוכל
ו
לבקשלהעלותעלסדרהיוםהצעהלמינוישלדירקטור(בניגודלחוקהחברותשמאפשרזאתהיום
למי שמחזיק 1%
.)
לפי דברי ההסבר, הרף של 1%
הוא נמוך יחסית למקובל בעולם, ולכן החברות
הישראליות שנסחרותבחו"ל חשופות יותרלהשתלטות עוינת באמצעותה
שתלטות על הדירקטוריון.
8.
הוספת תקנה 7
ב –
הקלה לעניין כינוס אסיפה מיוחדת. בתיקון מוצע
להעלות לגבי חברות חו"ל
ודואליות
את רף ההחזקות הדרוש לכינוס אסיפה מיוחדת – מ-
5%
ל-
10%
, אם דין מדינת החוץ אינו
קובע רף נמוך יותר.
לפי דברי ההסבר, התיקון נועד למנוע חשיפת יתר של חברות ישראליות שנסחרות
בחו"ל להשתלטות עוינת.
9.
הוספתתקנה7
ג–הקלהלענייןחלוקהשא
ינהמקיימתאתמבחןהרווח.
התיקוןהמוצעעניינוברכישה
עצמית של מניות החברה (Buyback
במקרים שבהם החברה אינה עומדת ב"מבחן הרווח"), (כלומר
ש
אין לה מספיק רווחים כדי לכסות את עלות הרכישה). בתיקון מוצע, לאפשר לחבר
ות חו"ל
ודואליות
לקבלבדירקטוריון
החלטהעלהרכישה,בלילפנותלביתהמשפט
(בניגודלדיןהישראלישמחייבאישור
4
בית משפט במקרה כזה)
, בהתקיים מספר תנאים, וביניהם –
שהחלוקה עומדת במבחן יכולת הפירעון,
ושלנושיםתינתןהודעהעלהבקשהוהםיוכלולהגישלביתהמשפטהתנגדותלחלוקה.
לפידבריההסבר,
רכישה עצמית היא כלי מקובל
ב
שוק האמריק
אי במסגרת תוכניות תגמול לעובדים
או לצורך תמיכה
במחיר המניה, והדרישה
של ה
דין הישראלי ל
הגשת בקשה לבית המשפט כתנאי לביצוע רכישה עצמית,
שאינה
נדרשתלפיהדין האמריקאי, מטילה על החברות
ה
ישראליותנטל
כבד.
10
.
הוספת תקנה 7
ד – הקלה לעניין חובות דיווח.
חברות חו"ל נדרשות היום לדווח לרשם החברות דיווח
כמו של חברה פרטית שכולל דוח שנתי ורשימת דיווחים פרטניים. מוצע לפטור חברות חו"ל מחובה זו,
כךשהןיהיוחייבותלדווחלרשםהחברותדיווחמצומצםיותר.לפיהמוצע,החברהתחויבלדווחלרשם
איפהמניותיההוצעולציבוראונסחרותבחו"ל,מידעזהיפורסם,ומישמעונייןלקבלאתהמידעאודות
החברה יוכל לפנותלאתרהבורסההרלוונטית.
שאלותכלליותלדיון
1.
מוצע לעמוד על
ההצדקה למתן
ההקלות
והפטורים המוצעים.
שווקי המסחר במניות הפכו בעשורים
האחרונים לגלובלים, ואין מדובר בתופעה ייחודית לישראל. מוצע לשמוע התייחסות לקשיים
שאיתם
מתמודדות החברות, אשר עומדים בבסיס ההרחבה המוצעת של הפטורים. כן מוצע לשמוע כיצד
מתמודדים במדינות אחרות עם האתגרים
שהמסחר הדואלי
מעלה. האם ידוע על מדינות נוספות
שמעניקותפטור מהוראות הדיןהמהותי שלהן לחברות דואליות?
2.
מוצע לשקול את היתרונות אל מול
הקושי שב
מתן פטור מ
הדין המהותי הישראלי לחברות
הדואליות,
אשר נסחרות
גם בבורסה בישראל.
תקנות ההקלות שיקפו עד עתה גישה לפיה יש הצדקה להעניק
הקלות רבות
יותר לחברות חו"ל מלחברות דואליות, וכי הפטורים לחברות הדואליות צריכים להינתן
יותר במשורה. שיקול מרכזי לכך הוא השאיפה לשמור על
שוויון
בהוראות הדין המהותי של חוק
החברות
שחלות על חברות שהתאגדו בישראל ונסחרות זו לצד זו בבורסה בתל-
אביב –
החברות
הדואליות והחברות הציבוריות ה"רגילות." נראה כי התיקון
המוצע כעת
משקף שינוי בגישה הקודמת,
ומכל מקום,הוא יוביללהעמקת השוני ביןההוראות החלותעלהחברותהדואליות לבין אלו החלות על
החברות הציבוריות האחרות שנסחרות לצידן בישראל.
לפיכך, מוצע לדון בקשיים
ש
עלול
ים
להתלוות
לתיקון במישור זה,אל מול התועלות וההצדקות התומכים בו.
3.
מוצע לבחון את רמת ההגנה שתינתן לציבור המשקיעים לצד הפטורים המוצעים.
ביחס לחלק
מההקלות המוצעות, מתן פטור מהוראות דיני החברות הישראליים מתבסס על ההגנה המקבילה
הניתנת לבעלי המניות לפי הדין
הזר,
וביחס לחלק מההקלות
מוצע ל
קבוע הסדר ספציפי בתקנות למתן
הגנהחלופית.מוצעלפיכךלוועדה,
ראשית,לבחוןבדיוןהפרטניבכלפטוראוהקלה,מהההגנההחלופית
שניתנת לבעלי המניות? והאם נערכה בחינה של הדין הזר בכל המדינות הרלוונטיות?
שנית,
מאחר
שבעתיד יכולות להצטרף למסחר בבורסה בת"א חברות דואליות ממדינות שונות, מוצע לשמוע כיצד
ניתןיהיהלוודאשהדיןהזרשלאותןמדינותייתןהגנהמספקתלציבורבעליהמניות?(כךלמשל,בהסדר
הרישוםהכפולבחוקניירות ערך כל מדינה שנכנסת להסדרהפטור נבחנתומאושרת מראש.)
5