חומר רקע
טיוטת תזכירחוק לעידוד
פעילותבשוק ההון (תיקוני
חקיקה), התשפ"ד-
2023
נייר עמדה
התנועה למען
איכות השלטוןבישראל
האגף
הכלכלי
ינואר 2024
בשם התנועה למען איכות השלטון בישראל (להלן: "
התנועה"), אנו מתכבדים להביא את עמדתנו בעניין
התיקונים המוצעים לחוק ניירות ערך, התשכ"ח-
1968
,
שמטרתם היא רישום למסחר של חברה בעלת יותר
מסוג מניות אחד, כאמור ב
טיוטת תזכיר חוק לעידוד פעילות בשוק ההון (תיקוני חקיקה), התשפ"ד-
2023
להלן:("תזכירהחוק)"
.
א.
התיקונים המוצעים
1.
כמוסבר בתזכיר החוק, החוק המוצע הוא למעשה מספר הצעות לתיקונים של חוקים קיימים, שנבחנו
על ידי רשות ניירות ערך בשנים האחרונות. תכלית החוק המוצע היא לקדם חבילה של צעדים מיידים
במטרה לעודד את הפעילות בשוק ההון, לגוון את אפיקי ההשקעה והמימון ולשכלל את שוק ההון.
כלומר,להגדילאתפעילותשוקההוןהישראליובכךלהעניקיציבות
כלכליתלמשקולציבורהמשקיעים.
2.
אחד מהתיקונים המוצעים, בו נעסוק בנייר עמדה
זה, הוא תיקון סעיף 46
ב לחוק ניירות ערך, לפיו
יתאפשר ל
תאגיד שה
ת
אגד בישראל וניירות ערך שלו רשומים למסחר בבורסה בחו"ל
"(תאגיד חוץ"
כהגדרתו בחוק)1 להירשם למסחר בבורסה בישראל
במסגרת פרק ה'3
לחוק, הגם שבהון המניות שלו
כמה סוגי מניות.
כיום סעיף 46ב א)(
אוסר על כך, ולכן מבוקש להחריג רישום כפול לפי פרק ה'3
כפי
שמותרלתאגידים זריםהנסחרים בבורסות זרות לבצע רישום כפוללפיפרק ה'3
א לחוק, כקבוע בסעיף
46ב(א1
.)
3.
כאמור בדברי ההסבר לתזכיר החוק, לנוכח הסיכונים הגלומים במבנה שבו קיימים סוגי מניות, עימם
מתמודדים בדרכים שונות במדינות בהן התירו הנפקה כאמור, ולנוכח הגיוון האפשרי בסוגי הנפקות
שכאלה,המקשהעלביצועמראששלכלההתאמותשעשויותלהידרשלשםהגנתציבורהמשקיעיםבעת
ביצוע הנפקות כאמור, מוצע להו
סיף סעיף קטן (א2
) לסעיף האמור, שעניינו מתן סמכות לרשות לקבוע
בכללים תנאים ומגבלותלעניין רישום מניותלמסחרבהתאםלסעיף קטן (א1
.)
4.
בד בבד מוצע לבצע התאמה אחת בחוק ולתקן בפרק ה'3
לחוק (הסדר הרישום הכפול), את סעיף 35
יז
לחוק,
שעניינו "רישום למסחר של ניירות ערך של תאגיד חוץ". מוצע לקבוע במסגרתו כי במקרה שבו
לתאגיד החוץ יש יותר מסוג אחד של מניות, תרשום הבורסה למסחר את סוג המניות הסחיר ביותר.
בכך למעשה יתאפשר רישום למסחר בישראל, תחת הסדר הרישום הכפול, של ניירות הערך הסחירים
ביותר של תאגידי חוץ אשר להם כמה סוגים של ניירות ערך, ולמשקיעים הישראלים יפתח אפיק
ההשקעה בניירות ערך כאמור.
ב.
הכלל בדברשוויוןזכויות בהצבעה
5.
כידוע, הרציונל להוראת סעיף 46
ב(א) הוא
כי בחברות המבקשות לגייס הו
ן מן הציבור הישראלי,
נדרש
כיהחזקתמניותתקנהזכויותשוותביחסלערכןהנקוב.המצבהמשפטישקדםלחקיקתסעיף46
ב,בו
מניות יסו
ד
או מניות בעלות זכויות הצבעה עדיפות, הנציחו
בידי בעליהן את השליטה בחברה בלי יחס
להון שהם השקיעו, בעוד הציבור מספק את רוב ההון לפעילות החברה,
נמצא על-
ידי הרשות לניירות
ערךוכן הבורסההישראלית כאינו תקין, במיוחד לנוכח
ההיבטים המיוחדים לשוק ההון בישראל.
2
1
ס' 1
לחוק ניירות ערך.
2
ר' דברי ההסבר להצעת חוק ניירות ערך (תיקון מס'10), התש"ן-
1990
, ה"חהממשלה2006
בעמ', 257
.
2
6.
במיליםאחרות,סעיף46
ב(א)מעגןאתהעקרוןהידועשל"קולאחדלכלמניה"וזאת כדילמנועהפרדה
בין הון לשליטה. הטעם
הכלכלי המרכזי להצמדת זכויות הצבעה לזכויות הכלכליות של בעלי המניות
(ובראשם הזכות להשתתף ברווחי החברה) הוא כי בעלי מניות מצביעים שאין להם
אינטרס כלכלי
בחברה, או שהאינטרס הכלכלי שלהם בחברה מופחת, חסרים תמריץ הולם להשיא ערכים
לטובת
החברה. היעדר התמריץ מייצר בעיית נציג קשה, בעיקר כאשר בעלי זכויות ההצבעה שולטים
בחברה
ומסוגלים עקב כך להטותהזדמנויות של החברה לתועלתםהפרטית.
3
7.
כןנצייןכיהוספתסעיף46
בלחוקבאהעלרקעהמשברהכלכליבישראלשלשנת1983
,ונועדהלהקנות
אמינותלבורסההישראלית,4
כאשרכידועאמוןהציבורבבורסההואתנאייסודוהכרחילפעילותתקינה
של שוקההון ולשכלולו.
ג.
עמדתהתנועה
8.
ראשיתנדגישכיהתנועהתומכתבתכליתכללהתיקוניםהמוצעיםבתזכירהחוק,כאמורעידודהפעילות
בשוק ההון, גיוון אפיקי ההשקעה והמימון ושכלול השוק.
המדובר אפוא במטרות חשובות וראויות.
הגדלת והרחבת פעילות שוק ההון הישראלי תמיד חשוב לנוכח גודלו המוגבל, ונוכח היתרונות לציבור
המשקיעים ולכלכלה המתאפשרים באמצעות הגיוון. על כן התנועה מברכת על תזכיר החוק ועל כוונת
הממשלהלהביא לקידומו.
9.
ואולם,לנוכחהחשיבותהמשמעותית
שלעקרון"קולאחדלכלמניה"ושלשמירהעלהכללבדברמניעת
הפרדהביןשליטהלהון,עלתוצאותיההחמורותהידועותשאףאפשרהבעיהחמורהלאפחותשלהגברת
הריכוזיות הכלל-
משקית – הרי שקביעת חריג לעקרונות א
לה
כמוצע בתזכיר החוק מחייבת
ביסוסו
על
הצדקות מיוחדות הנשענות על תשתית עובדתית מוצקה ומלאה. אלמלא כן, הרי שחקיקת התיקונים
המוצעים כאמור לעיל ובפרט תיקון 46
ב,
עלולים להוביל לפתיחת
דלת האחורית""
לבעיות-עבר, אשר
עלוללהוליךאתשוקההוןהישראליאחורהולפגועבמאמציםארוכיהשניםלקדםשוקחופשיומשוכלל,
וליצור
פגהעיבאמינותו ובציבורהמשקיעים.
10
.
על כן, נדרש כי תיקון סעיף 46ב(א1
) כמבוקש בתזכיר החוק
ייעשה על סמך מידע ונתונים על-
אודות
קיומן ורצונותיהן של "חברות גדולות" לפעול בשוק הישראלי, אשר יצירת החריג מתחולת סעיף 46
ב
תביא לפעילותן בישראל, על כלל התועלות
האפשרויות ממהלך שכזה.
5
במילים אחרות –
החשש הוא
שהתועלת מההסדר תהיה פחותה מהסיכונים שבו, שהרי אם הימנעותן של חברות חוץ שביחס אליהן
מכווןהתזכיר מלהיסחרבישראלאינהמבוססתרק(אובאופןמשמעותי)עלסוגייתריבויסוגיהמניות,
אלא בשלהימנעויות אחרות –
מה טעם יש בתיקון?
11
.
בהמשךלכך,עלמנתלהצדיקאתיצירתהחריגהנוסףלסעיף46
ב,נראהכי
נדרשכברעתה
לקבועתנאים
שמטרתםלאפשראתהרישוםהצולבשלתאגידיחוץ,קריחברותבעלותקשרממשילישראל,עליהןחל
סעיףה'3
,
רקלמקריםבהם צפויברמתוודאותממשיתכיהתועלתבפטורמסעיף 46
ב
תעלה
עלהנזק.
ודוק, תנאים כאמור נקבעו במסגרת פרק ה'3א לחוק, בין הי
תר, על מנת שמנגנון זה "לא יהווה מסלול
3
אוריאל פרוקצ'יה פרקיד: תאגידים"" 751
,
805
הגישה הכלכלית למשפט
עורך אוריאל פרוקצ'יה)((2012
.)
4
ד"כ 23.7.1990
,
4769
.
5
אמנםבדבריההסברצויןכיהרשותלניירותערךבחנהאתכללהתיקוניםהמוצעיםבתזכירהחוקבשניםהאחרונות,ולכןניתןלהניח
כי בירור כאמור נעשה.
ואולם, לנוכח כאמור המחירים הגבוהים של יצירת חריג נוסף לסעיף 46
ב, הרחב יותר בהיקפו מהחריג הקיים
לגביפרק ה'3
א, לעמדתנו יש להבהירזאת לציבור.
3
לחלופילמסלולהרישוםהכפולהקבועבפרקה'3
לחוק,עלכלההשלכותהנלוותלכך."6
אכןלפיהתזכיר
בשלבזהעמדתרשותלניירותערךהיאכי ישנוקושילביצועמראששלכלההתאמותשעשויותלהידרש
לשם הגנת ציבור המשקיעים בעת הנפקות כאמור, ולכן מוצע להעניק לרשות את הסמכות לקבוע
בכללים תנאים ומגבלות. ואולם, נדמה כי לנוכח הסיכונים הכבדים מיצירת חריג כמוצע לסעיף 46
ב,
קשה לקבל טיעון השולל לחלוטין כל קביעה של תנאים מגבילים
כבר כעת,
לנוכח ההיכרות הרבה של
רשות לניירות ערך את השחקנים הרלבנטיים. וזאת לצד סמכות הרשות אותה מוצע להוסיף בסעיף
46ב(א2
.)
12
. לסיום נציין כי בתזכיר החוק צוינו עלויות מלחמת חרבות ברזל, באופן שניתן להסיק ממנו כי מדובר
במניע או תמריץ לקידום החקיקה כעת.ואולם, התיקון המוצע בסעיף 46
ב פורסם במסגרת תזכיר חוק
כבר בשנת 2019
ר'(
כאן). על כן, לצד הסיכונים הגלומים בהצעה, הרי שנדרשת הבהרה כיצד קידום
החקיקה כעת ישפיע באופן ספציפי עלהקשיים בכיסויעלויותהמלחמה והשלכותיה עלהעורף.
אריאל ברזילי, עו"ד
תמר באום, עו"ד
ראשהאגףהכלכלי
האגףהכלכלי
6
דברי ההסבר להצעת חוק ניירות ערך (תיקון מס' 61) (רישום צולב), התשע"ו-
2006, ה"חהממשלה 1062
,
1206
-
1207
.
4