דיווח על-פי חוק
בנקישראל,דוחהמדיניותהמוניטרית,המחציתהשניהשל2021
דוחהמדיניות
המוניטרית
המחציתהשניהשל2021
56
שבטהתשפ"ב•ינואר2022
1
בנקישראל,דוחהמדיניותהמוניטרית,המחציתהשניהשל2021
בנקישראל
דוחהמדיניות
המוניטרית
המחציתהשניהשל2021
56שבטהתשפ"ב-ינואר2022
בנקישראל,דוחהמדיניותהמוניטרית,המחציתהשניהשל2021
זכויותהיוצריםבפרסוםזהשמורותלבנקישראל.
הרוציםלצטטרשאיםלעשותכןבתנאישיציינואתהמקור.
במידהשיהיותיקוניםלסקירה,הםיתפרסמובאתרשלבנקישראלwww.boi.org.il
3
בנקישראל,דוחהמדיניותהמוניטרית,המחציתהשניהשל2021
תוכןהעניינים
תקציר6.....................................................................6����������������������������������������������������������������������.
צעדיהמדיניות8.....................................................................8������������������������������������������������������������
תנאיהרקעמנקודתמבטהשלהוועדההמוניטרית12....................................................................1���������
1 הפעילותהריאליתבישראלושוקהעבודה12....................................................................1���������������.
2 סביבתהאינפלציה14....................................................................1������������������������������������������������.
3 שערהחליפין18....................................................................1��������������������������������������������������������.
4 הכלכלההעולמית18....................................................................1�������������������������������������������������.
5 שוקהאשראי21....................................................................2���������������������������������������������������������.
6 התפתחותבשווקיםהפיננסיים22....................................................................2�������������������������������.
7 המדיניותהפיסקלית24....................................................................2����������������������������������������������.
8שוקהדיור24....................................................................2�������������������������������������������������������������.
התחזיתהמאקרוכלכליתותוואיהאינפלציהוהצמיחההצפויים26............................................................
1 התחזיתהמקרו-.כלכליתשלחטיבתהמחקר26....................................................................2������������
2 התוואיםהצפוייםשלהאינפלציהוהצמיחה26....................................................................2��������������.
תיבה1 השפעותגלובליותעלהאינפלציהבישראל27....................................................................2��������:
תיבה2 עלהפערביןציפיותהאינפלציהלשנהמשוקההוןלאלהעלפיחזאים31......................................:
בנקישראל,דוחהמדיניותהמוניטרית,המחציתהשניהשל2021
דוחהמדיניותהמוניטרית
המחציתהשנייהשל2021
עלפיחוקבנקישראלהתש"ע2010-ישלבנקישראלשלושמטרות:1()לשמורעליציבותהמחירים–וזאתכיעדמרכזי;נקבע
שיציבותמחיריםפירושהשיעוראינפלציהשנתיבתחוםשבין1%ל.3%-2()לתמוךבמטרותאחרותשלהממשלה–במיוחד
צמיחה,תעסוקהוצמצוםפעריםחברתיים–בתנאישהדברלאיפגעביציבותהמחירים.ו3(-)לתמוךביציבותהשלהמערכת
הפיננסיתובפעילותההסדירה.
סעיף55(א)שלהחוקמסדיראתפרסומושלדוחזה,ובנקישראלמגישאותולממשלהולוועדתהכספיםשלהכנסתפעמיים
בשנה. הדוח סוקר את ההתפתחויות הכלכליות במשק בתקופה שבה עוסק הדוח. כן סוקר הדוח את המדיניות הנחוצה –
לדעתחבריהוועדההמוניטריתשלבנקישראל,הפורוםשבומתקבלותההחלטותעלהמדיניותהמוניטרית–כדילשמראת
האינפלציהבתחוםשקבעההממשלה,וכדילהשיגאתיתרהמטרותשלמדיניותההכלכלית.אתהיציבותהפיננסיתבמשק
סוקרבנקישראלבדוחהיציבותהפיננסית.
דוחהמדיניותהמוניטריתלמחציתהשנייהשל2021הוכןבידיכלכלניםמחטיבתהמחקר,בהנחייתהוועדההמוניטרית.הדוח
מבוססעלהנתוניםשפורסמועדלהחלטתהריביתשהתקבלהב3-בינואר2022,ולכןהואמתייחסלמדדהמחיריםעדלחודש
נובמבר.2021
5
בנקישראל,דוחהמדיניותהמוניטרית,המחציתהשניהשל2021
תקציר
דוחזהסוקראתהמדיניותהמוניטריתבמחציתהשנייהשל2021ובתחילתהמחציתהראשונהשל12022.במהלךהמחצית
הנסקרתולאחרהיציאהמהסגרהשלישיהתאוששהמשקהישראליבקצבמהיר,ונראההיהשהמשקחוזרלשגרה,זאתעל
רקעיעילותהחיסונים,שהביאהלירידהחדהשלשיעוריהתחלואה,ואפשרההקלהנרחבתשלהמגבלותעלהפעילות.בהמשך
המחציתהתפשטזןהדלתאשלנגיףהקורונה,ועלהמספרהחוליםהקשים,לצדמבצעההתחסנותבמנתהחיסוןהשלישית.
התמודדותהמשקעםגלתחלואהזהאופיינהבמיעוטהגבלותלעומתגליהקורונההקודמים.עםזאתעדייןשוררתאי-ודאות
רבהלגביהפעילותהכלכליתבמשק,בגללההשפעותשלנגיףהקורונה,ובפרטהתפשטותזןהאומיקרוןבשלהיהמחצית.
המדיניותהמוניטרית:במהלךהמחציתהשנייהשל2021הושארההריביתללאשינויבשיעורשל0.1%.עודהוחלטעלהפסקת
הפעלתםשלכלהכליםהמיוחדיםשעליהםהכריזההוועדהבעיצומושלמשברהקורונהבשנת2020.עלרקעהמשךהשפעת
הקורונה על המשק רכש בנק ישראל במהלך 2021 34.8 מיליארדי דולרים. 30 מיליארדי דולרים נרכשו בהתאם להחלטת
הוועדההמוניטריתבתחילתהשנה,והסכוםהנותרנרכשבנובמבר-דצמבר,לאחרשהוועדההמוניטרית,בהודעותיההודיעה
לציבורעלהמשךההתערבותבשוק.
הפעילותהריאליתהמקומית:הנתוניםוהאינדיקטוריםשהוצגובפניהוועדהבמחציתהנסקרתהעידוכיקצבההתאוששות
שלהתוצרוהתעסוקהמהיריחסית,וכיהתוצרמתקרבלרמותשהיוצפויותלולאפרץמשברהקורונה.זאתלאחרהתמודדות
עםשלושתהסגריםאשרהוטלובמהלך2020ובמחציתהראשונהשל2021ועםגלהקורונההרביעיבמחציתהנסקרת,שלווה
במיעוטיחסישלמגבלותעלהפעילות.יחדעםזאת,בסיוםהמחציתהנסקרתטרםהוסרוכלהמגבלות–ובפרטנותרומגבלות
משמעותיותעלהתיירותהנכנסת;לאחראישורמתווה,שהיהאמורלאפשרהגדלהמשמעותיתשלהתיירותהנכנסת,הביאה
תפוצתהזןאומיקרוןלסגירהמשמעותיתשלהשמייםבאמצעותהטלתהגבלותניכרותעלפעילותנתב"ג.
שוקהעבודה:נתוניסקרכוחהאדםשלחודשנובמבר(גילאי+15 הצביעועליציבותשלשיעורהאבטלההרחבה2)ברמה
שלכ-6.5% וכןשלשיעורהתעסוקההמותאם3, שעמדעלכ60%-, לעומתכ61%-,טרםהמשבר,ב2019-.מספרהמשרות
הפנויותבמחציתהנסקרתהוסיףלעלות–המשךלמגמהמתחילתשנת2021.תופעהזומאפיינתמדינותמפותחותנוספות
שחווגידולמהירשלמספרהמובטליםעלרקעמדיניותממשלתיתשלחל"ת.עםההקלהבמגבלותוהצמיחההמהירהשל
התוצרנוצרומשרותפנויותחדשות,והןמאוישותבקצבאיטייחסית,מהשעלוללהעידעלעלייהשלשיעורהאבטלההמבנית.
סביבתהאינפלציה:המחציתהשנייהשלשנת2021התאפיינהבסביבתאינפלציהגבוההביחסלשניםהאחרונות.בראשיתה
שיעורהאינפלציההשנתינכנסלתחוםהיעד,במהלכההואהוסיףועלהמעללמרכזהיעדעד2.5%,ולקראתסיומההתמתן
מעט,ל2.4%-.הציפיותלאינפלציהלשנההקרובהלפיכלהמקורותעלו,והןנמצאותבסביבתאמצעתחוםהיעד;עםזאתניכר
פערביןהציפיותהנגזרותמשוקההוןלתחזיותשלהחזאיםולציפיותהנגזרותמהריביותהפנימיותשלהבנקים,שהןנמוכות
יותר.נראהשפערזהמשקףאתפרמייתהסיכון4.עלפיהתחזיותהשונותקצבהאינפלציהצפוילהתמתןמעטבהמשך,אךצפוי
להישארבתוךתחוםהיעדלכלהטווחים.
שער החליפין: עד סוף המחצית הראשונה של השנה נשמרה יציבותו של השקל הן מול שער החליפין הנומינלי האפקטיבי
והןמולהדולרוהאירו,עלרקעהרכישותשביצעבנקישראל–כ25-מיליארדידולרים.במחציתהשנייה,המחציתהנסקרת,
נרשמהמגמתייסוףשלהשקל.גםבמחציתזונרשמוהמרותמט"חגבוהותשלמשקיעיםמוסדייםומשקיעיםזרים,שפעלו
לייסוףהשקל,וקצבהרכישותשלבנקישראלהופחת.
1 ההחלטותשהתקבלוב5-ביולי,ב23-באוגוסט,ב7-באוקטוברוב22-בנובמבר2021וב3-בינואר.2022
2 שיעורהאבטלההרחבכולל3קבוצות:הבלתימועסקים(האבטלהבהגדרההרגילה),המועסקיםשנעדרוזמניתמעבודתםכלהשבועמסיבותהקשורות
בנגיףהקורונה(כוללהנמצאיםבחל”ת)והלאמשתתפיםבכוחהעבודהשהפסיקולעבודבגללפיטוריםאוסגירתמקוםהעבודהממרץ2020–כולםמתוך
המשתתפיםבכוחהעבודהבגילים.+15
שיעורהתעסוקהללאהעובדיםשנעדרומהעבודהבשלנגיףהקורונה.3
4 להרחבהראותיבה2בהמשךהדוח.
6
בנקישראל,דוחהמדיניותהמוניטרית,המחציתהשניהשל2021
הכלכלה העולמית: במחצית הנסקרת המשיכה הכלכלה הגלובלית להתאושש, על רקע קצב תחלואה מתמתן ועלייה של
שיעורי ההתחסנות, שלוותה בהסרת מגבלות על הפעילות הכלכלית. עם זאת נראה כי המומנטום נחלש בעקבות קשיים
בשרשרתהייצורהעולמיתועלייתמחיריהאנרגיה,המגדיליםאתסיכוניהאינפלציה,והתפרצותמחודשתשלהמגפה.סביבת
האינפלציהבעולםמוסיפהלהיותגבוהה,וקצבהאינפלציהבמרביתהמדינותגבוהמהיעדים.בתחזיתהצמיחההעולמיתשל
קרןהמטבענרשםבתחילתהמחציתהנסקרתשיפורמסויםשלקצבהצמיחהב2022-והתייצבותבמהלכה,והתחזיתלשנת
2021הושארהבמהלךהמחציתללאשינויניכר.העלאותריביתבעולםננקטועדכהרקבמדינותשבהןהייתהחריגהניכרת
מיעדהאינפלציה.
שוקהאשראי:במחציתהנסקרתנותרוהריביותיציבותונמוכות.בחינתקשייהמימוןלפיסקרהמגמותשלהלמ"סהצביעה
עלרמותדומותלאלושלערבהמשבר–מצבשונהמאשרבמחציתהקודמת,שבההקושישלמגזרהעסקיםהקטניםוהזעירים
בגיוסאשראיהיהרביותרמאשרערבהמשבר.עםזאתבענףהמלונאותמגבלותהאשראינותרוגבוהותגםבמהלךהמחצית
הנסקרת.הריביותהבנקאיותנותרויציבותבכלמגזריהפעילות,לפיכךועלרקעההתאוששותהכלכליתהופסקותוכניותבנק
ישראלשהציעומקורותזוליםלבנקיםלמתןהלוואותלעסקיםקטניםוזעירים,שסייעולהםלצלוחאתמשברהקורונה.
ההתפתחויותבשווקיםהפיננסיים:בשוקההוןעלומחיריהמניותבמחציתהנסקרתבמגזריםהשונים,ומרווחיאג"חהחברות
עלוגםהם,אךבמידהמתונהיותר.תשואותאיגרותהחובהממשלתיותל10-שניםבישראלירדובתחילתהמחציתהנסקרת
ועלו בסופה – בדומה למגמה בעולם. ההערכות משוק התלבור באשר לציפיות ריבית בנק ישראל השתנו במהלך המחצית
הנסקרת,וברבעוןהרביעיהןעלווגילמוסבירותשל100%שבשנההקרובהתהיהלפחותהעלאתריביתאחתשל15נקודות
בסיס,לרמהשל0.25%–הסבירותהגבוההביותרמאזפרוץמשברהקורונה,במרץ2020.בשלהיהמחציתנרשמהירידהשל
ציפיותאלה,וזאתבדומהלמגמהבמדינותאחרות.
המדיניותהפיסקלית:הגירעוןהמצטברהמשיךלרדתבמהלךהמחציתהנסקרתוהגיעל4.6%-.זאתהודותלהמשךהגידול
המשמעותיבגבייתהמסים(אףביחסלמגמהארוכתהטווח)וירידהשלהוצאותהממשלה–תוצאהשלצמצוםהוצאותהקורונה
לצדתת-ביצועשלמכסתהתקציבההמשכיוגידולאיטייחסיתשלההוצאותגםלאחראישורהתקציב.הצעתהתקציבלשנים
2022–2021אושרהבכנסתבאופןסופיבתחילתנובמברותרמהלהקטנתאי-הוודאותהפיסקלית.יעדיהגירעוןהחדשיםהם
6.8%בשנת2021ו3.9%-בשנת2022 והתחזיותהנוכחיותלשניםאלוהןלגירעוןנמוךיותר.,
שוקהדיור:מגמתההאצהשלעלייתמחיריהדירות,שהחלהלקראתסוףשנת2020וגברהבשנת2021,נמשכהגםבמחצית
הנסקרת: מחירי הדירות עלו בשנים עשר החודשים האחרונים ב10.3%- (הנתון לספטמבר-אוקטובר). הוועדה דנה בעליות
המחיריםבשוקהדיור,שהתפתחועלרקעהורדתמסהרכישהלמשקיעיםביולי2020,והפסקתהתוכנית"מחירלמשתכן".
במהלךהמחציתנכנסולתוקףתוכניותחדשותשלהממשלה,שנועדולבלוםאתהעלייההמשמעותיתשלמחיריהדיור,ביניהן
העלאתשיעורמסהרכישהלמשקיעים.לצדאלהנמשךברובהמחציתהנסקרתקצבמתוןיחסיתשלעלייתמחיריהשכירות,
דומהלקצבבמחציתהקודמתוהמשךלהתמתנותהניכרתשהייתהבמהלךשנת2020.לקראתסוףהמחציתניכרההאצה
מסוימת:עדנובמברעלהמדדשירותיהדיורבבעלותבשיעורשנתישלכ2.9%-.
תחזית חטיבת המחקר: חטיבת המחקר פרסמה בתקופה הנסקרת שלוש תחזיות בצמידות להודעות הריבית – ביולי
ובספטמבר2021ובינואר2022.לפיהתחזיתמחודשינואריצמחהתוצריצמחבשנת2022ב5.5%-6.0%(לפיתחזיתיולי),
ושיעור האבטלה ב2022- צפוי להמשיך לרדת ולהגיע ברבעון האחרון שלה לכ4.8%- – עדיין מעל לרמתו לפני המשבר (כ-
3.8%).יחסהחובלתוצרצפוילהיותבשנת202269%(לפיתחזיתיולי74%).האינפלציהבמהלךארבעתהרבעוניםהקרובים
(שהאחרוןבהםהואהרבעוןהרביעישל2022 צפויהלהסתכםב.1.6%-)
7
בנקישראל,דוחהמדיניותהמוניטרית,המחציתהשניהשל2021
צעדיהמדיניות
במחציתהשנייהשל2021הושארההריביתללאשינויבשיעורשל0.1%.במהלךהמחציתהחליטההוועדהעלהפסקת
הפעלתםשלכלהכליםהמיוחדיםשעליהםהכריזהבעיצומושלמשברהקורונהבשנת2020.עדלהחלטותעלההפסקה
הופעלו,במחציתזו,חלקמהכלים.עלרקעהמשךהשפעתהקורונהעלהמשקרכשבנקישראלבמהלך202134.8
מיליארדי דולרים. 30 מיליארדי דולרים נרכשו בהתאם להחלטת הוועדה המוניטרית בתחילת השנה, והסכום הנותר
נרכשבנובמבר-דצמבר,לאחרשהוועדההמוניטרית,בהודעותיהלציבור,הודיעהעלהמשךההתערבותבשוק.
בסוףהמחציתהראשונהשל2021חזרשיעורהאינפלציההשנתילתחוםהיעד,לראשונהמאזאמצע2019,ובסופה
הואעמדבסביבתאמצעתחוםהיעד.ההתפתחויותבאינפלציהשבולהיותאחדהנושאיםהעיקרייםשנידונובמהלך
המחצית:הוועדהדנהבסיבותלעלייתהאינפלציה,בהערכותלגביהרכיביםהזמנייםוהקבועיםשבהובמידתההתמדה
הצפויהשלה.חבריהוועדהציינובהחלטתנובמברוינוארכיהאינפלציהבישראלנמוכהמשמעותיתמאשרבמדינות
רבותבעולם,כיהיאנמצאתבתוךתחוםהיעדוכךגםהציפיות.עודציינוכיעדכהנרשמוהעלאותריביתבעולםרק
במדינותשבהןהייתהחריגהניכרתמיעדהאינפלציה,ואילובישראלהציפיותמהשווקיםמצויותבתוךתחוםהיעדועל
פיתחזיותחטיבתהמחקרשלבנקישראלושלהחזאיםהאינפלציהצפויהלהיותנמוכהיותרבעוד12חודשים.במשך
המחצית דנה הוועדה גם במצב הפעילות הריאלית ובעליית נתוני התוצר והתעסוקה לסביבת הרמה שהייתה צפויה
לולאפרץמשברהקורונה;בשערחליפין;בהאצהשלעלייתמחיריהדירות;וכןבמגמותבכלכלההעולמית.
בדיוניהריביתבחודשיולי2021,לנוכחהסרתהמגבלותוהתאוששותהמשק,סברוחבריהוועדהשהצורךבתוכניתשלמתן
הלוואותלטווחארוךלמערכתהבנקאיתכנגדהלוואותשניתנולעסקיםקטניםוזעיריםפחת,והחליטופהאחדכיהפעלתכלי
זהתופסק:נדבךאספקתההלוואותלבנקיםבריביתשלמינוס0.1%הסתייםכמתוכנןביוני,והנדבךשלהלוואותבריביתשל
0.1%הסתייםבסוףיולי2021,בתוםניצול40מיליארדיהשקליםשבתוכנית.(כזכור,קבעההוועדהבהחלטתהריביתשל5
ביולי,שהנדבךיסתייםב1-באוקטובראובתוםניצול40מיליארדיהשקליםשבתוכנית.)חבריהוועדהציינושהוועדהתמשיך
ותבחןבכלעתאתתנאיהשוקותמשיךבהפעלתשארהכליםשבהםנעשהשימושבמהלךהמשברלפיהצורך.בנוסףהוועדה
דנה בעלייה של סביבת האינפלציה שמתבטאת בכניסת האינפלציה השנתית אל תחום היעד, לראשונה מאז אמצע 2019,
וכןבעלייתהציפיותלאינפלציה.כלששתחבריהוועדהסברושישלהותיראתהריביתללאשינויבשיעורשל0.1%.הםסברו
שהרמההנמוכהשלהריביתתומכתבהמשךהתאוששותהפעילותהכלכלית.הוועדהציינהכיהוועדהתמשיךלנהלמדיניות
מוניטריתמאודמרחיבהלאורךזמן,תוךשימושבמגווןכליםככלשיידרש,כוללכליהריבית.
בדיוניהריביתבאוגוסט2021עסקההוועדהבעלייהשלמספרהחוליםהקשיםובהתפשטותזןהדלתאשלנגיףהקורונה,
לצד המשך מבצע ההתחסנות במנת חיסון שלישית. הוועדה ציינה את אי-הוודאות הרבה ביחס להמשך ההתפשטות, ודנה
בהשלכותהאפשריותעלהפעילותאםהתחלואהתמשיךלהתפשט,והממשלהתידרשלהחמיראתההגבלות.כלששתחברי
הוועדה סברו שיש להותיר את הריבית ללא שינוי בשיעור 0.1%, שכן לדעתם הרמה הנמוכה של הריבית תומכת בהמשך
ההתאוששותשלהפעילותהכלכלית.אחדמחבריהוועדהאמרשהנתוניםהחזקיםשלהחשבונאותהלאומית,והעלייהבסביבת
האינפלציה היו יכולים לאפשר התחלת צמצום הדרגתי במידת ההרחבה של המדיניות המוניטרית, אולם לנוכח התחדשות
העלייהבתחלואהמוטבלנקוטמשנהזהירותולהותיר,לעתעתה,אתהמדיניותהנוכחית.הוועדההמשיכהלהצהירכיתמשיך
לנהלמדיניותמוניטריתמאודמרחיבהלאורךזמן,תוךשימושבמגווןכליםככלשיידרש,כוללכליהריבית.
בדיוניהריביתבחודשאוקטובר2021סברוחמישהמחבריהוועדהשישלהשאיראתהריביתללאשינויבשיעורשל0.1%,
שכן הרמה הנמוכה של הריבית תומכת, לדבריהם, בהמשך ההתאוששות של הפעילות הכלכלית. החמישה סברו שלמרות
התמודדות המשק עם גל התחלואה הנוכחי ללא הגבלות חמורות על הפעילות, עדיין שוררת אי-ודאות רבה לגבי הפעילות
הכלכלית במשק בטווח הבינוני, בעיקר לנוכח הסיכון למחזוריות של גלי תחלואה נוספים וכן אי-ודאות לגבי מידת הזמניות
שלהאינפלציההנוכחית.הוועדהציינהכיהמשךהפעילותהכלכליתוהצמיחההתקינהיאפשראתסיוםהתוכניותהשונותשל
ההרחבההכמותיתבחודשיםהקרובים.עלרקעהתאוששותהמשקשינתההוועדהבמקצתאתהצהרתה,והכריזהכיתמשיך
לנהלמדיניותמוניטריתמרחיבהלאורךזמן.יצויןכיחברועדהאחדהצביעבעדהעלאתהריביתלשיעורשל0.25%.הואסבר
שנתוניהמשקמאפשריםזאת–הנתוניםהחזקיםשלהחשבונאותהלאומית,העלייהשלסביבתהאינפלציהוהציפיות,לכל
הטווחים,המעוגנותביעד,והתגברותהסיכוניםהפיננסיים.
8
בנקישראל,דוחהמדיניותהמוניטרית,המחציתהשניהשל2021
בדיוניהריביתבחודשנובמבר52021סברוכלששתחבריהוועדהשישלהותיראתהריביתללאשינויבשיעורשל,0.1%
שכן הרמה הנמוכה של הריבית תומכת, לדעתם, בהמשך ההתאוששות של הפעילות הכלכלית. חברי הוועדה ציינו שלנוכח
העלייה בציפיות לאינפלציה, הריביות הריאליות בישראל הן שליליות ודומות בסדר הגודל לאלה של כלכלות מרכזיות. הם
העריכושתהליךההתאוששותשלהמשקהישראלימהמשברנמשך,ועםזאתעדייןקיימיםאתגריםלפעילותהכלכלית.לכן
החליטההוועדהלהמשיךלנהלמדיניותמוניטריתמרחיבהלאורךזמן,בהתאםלקצבהצמיחהוהתעסוקהולתוואיהאינפלציה.
זאתכדילהמשיךולתמוךבהשגתיעדיהמדיניותובהתאוששותהכלכליתמהמשברולהבטיחאתהמשךפעילותםהתקינהשל
השווקיםהפיננסיים.
בדיוניהריביתבחודשינואר2022סברוכלששתחבריהוועדהשישלהותיראתהריביתללאשינויבשיעורשל0.1%.לדבריהם
המשקהמשיךלתפקדבאופןנאות,ונתונישוקהעבודהלחודשנובמברולמחציתהראשונהשלחודשדצמברהצביעועלשיפור
במדדי התעסוקה. עם זאת הסכימו חברי הוועדה כי שיעורי התחלואה ומקדמי ההדבקה עם התפשטותו של זן האומיקרון
הגדילואתהסיכוןלפעילות,עלפיהיקפםאףעלוליםלהיותבעלימשמעותמקרו-כלכלית:התפתחויותאלומביאותלעלייה
באי-וודאות בטווח הקצר והבינוני לגבי עוצמת הפעילות הכלכלית במשק. בדיון על הכלכלה הגלובלית עסקו חברי הוועדה
בקשייםבשרשראותהייצורוהאספקה,ובמדדיהאינפלציה–שבמרביתהמדינותעלולרמהגבוההמיעדיהבנקיםהמרכזיים,
ולפיכךנמשךבמשקיםרביםההידוקהמוניטרי.
במהלך שנת 2021 הותירה הוועדה המוניטרית את הריבית ללא שינוי בשיעור של 0.1% – אך שלא כמו במחצית
הראשונהשלהשנה,שבמהלכהאחדמחבריהוועדההצביעבעדהורדתהריבית,במחציתהשנייה,בהחלטתאוקטובר,
הצביעחברועדהאחדבעדהעלאתה.כזכורהחליטההוועדהבאפריל2020להפחיתאתהריביתהמוניטריתב0.15-נקודת
אחוז,ל0.1%-,ומאזהריביתהושארהללאשינוי.בארבעההחלטותהריביתהראשונותשלהמחציתהראשונהשל2021(ינואר
עדמאי)סברוחמישהמחבריהוועדהשישלהשאיראתהריביתללאשינויבשיעורשל0.1%,וחבראחדהצביעבעדהורדתה
לשיעור של 0%; בהחלטות של החודשים ינואר ופברואר הוא הוסיף כי אינו שולל את האפשרות שבעתיד תידרש מדיניות
מרחיבהיותרואףהפחתהשלהריביתהמוניטריתלשיעורשלילי.העלייהבסביבתהאינפלציהבישראל,וביתרשאתבעולם,
וכןהשיפורבמדדיהפעילות,הניעואתהוועדהלהעריךשהמדיניותהמוניטריתהמרחיבה,הננקטתתקופהארוכהככל
הנראהתימשך–אךתהיהפחותמרחיבהמשחשבהקודםלכן.בהתאםלכךניסחההוועדהאתההודעההמתפרסמת
לציבור.
עלרקעהמשךהשפעתהקורונהעלהמשקרכשבנקישראלבמהלך202134.8מיליארדידולרים.30מיליארדידולרים
נרכשו על פי החלטת הוועדה המוניטרית בתחילת השנה, והסכום הנותר נרכש בנובמבר-דצמבר, לאחר שהוועדה,
בהודעותיה לציבור, הודיעה על המשך ההתערבות בשוק. עד סוף המחצית הראשונה של השנה נשמרה יציבותו של
השקלהןמולשערהחליפיןהנומינליהאפקטיביוהןמולהדולרוהאירו,עלרקעהרכישותשביצעבנקישראלבסכום
שלכ25-מיליארדידולרים.במחציתהשנייה,המחציתהנסקרת,נרשמהמגמתייסוףשלהשקל.גםבמחציתזונרשמו
המרותמט"חגבוהותשלמשקיעיםמוסדייםומשקיעיםזרים,שפעלולייסוףהשקל,וקצבהרכישותשלבנקישראלפחת.
מטרתההודעהמראשעלהיקףהרכישות,בינואר2021,הייתהלספקלשוקודאותבדברמחויבותהבנקלהתמודדותעםהייסוף
החדשהיהבאותההעת,בכךלתמוךבהמשךההתמודדותשלהמשקעםההשלכותהכלכליותשלמשברהקורונה,ובפרט
לתמוךבענפיהיצואותחליפיהיבוא.בהחלטותהריביתשלהחודשיםאפרילומאי2021הוסיפההוועדהכיהתוכניתתורחבככל
שיידרשבהתאםלתנאיהכלכלהוהתפתחותה.במחציתהשנייהשל2021,עלרקעהתאוששותהמשק,צויןבהחלטותהריבית
במהלךהמחציתכיבנקישראלאינומוגבללהתערבותמרביתשל30מיליארדידולריםבשנת2021,וכיבתוםהתוכניתהוא
יפעלבשוקהמט"חעלפיהצורךבהתחשבבפעילותהכלכלית.כךהואאכןפעל–בשלהיהמחצית:בחודשיםנובמבר-דצמבר
הואץקצבהרכישותעלרקעייסוףהשקל,וזאתמעברלמכסת30מיליארדיהדולריםשנקבעובתוכנית.
במהלךהמחציתהנסקרתרכשבנקישראלבמצטברכ10-מיליארדידולרים;ביוליכחצימיליארד,באוגוסטכמיליארדוחצי,
בספטמברכמיליארדובאוקטוברכ2-מיליארד;בנובמבר,עלרקעהייסוףבשקל,הואץ,כאמור,קצבהרכישות,ונרכשוכ4-
מיליארד,ובדצמברנרכשוכ0.7-מיליארדנוספים.זאתלעומתקצבגבוהשלרכישותבמרביתחודשיהמחציתהראשונהשל
2021 שבהבנקישראלרכשבמצטבר,במסגרתמדיניותובשוקהמט"ח,כ25-,מיליארדידולרים(איור).1
5 ביןההחלטהשלאוקטוברלהחלטתנובמברהשתנההרכבהוועדה:פרופ’ראובןגרונאוסייםאתתפקידוכחברועדהמקרבהציבור,ופרופ’נעמיפלדמן
החליפהאותובתפקידזה.
9
בנקישראל,דוחהמדיניותהמוניטרית,המחציתהשניהשל2021
במהלךהמחציתהנסקרתהחליטההוועדהעלהפסקתהפעלתםשלכלהכליםהמיוחדיםשעליהםהכריזהבעיצומושל
משברהקורונהבשנת2020.עדלהחלטותעלההפסקההופעלו,במחציתזו,חלקמהכלים:תוכניתרכישותהאג”ח
הממשלתיות נמשכו עד חודש דצמבר, ועד אוגוסט גדל המלאי של תוכנית ההלוואות המוניטריות לטווחים ארוכים,
ולאחר מכן הוא נותר ללא שינוי. בכלים האחרים – רכישת אג"ח חברות ועסקות מכר חוזר לגופים המוסדיים – לא
גדלהמלאיבמהלךהמחצית(איור2).הפסקתהתוכניותלרכישתאג"חממשלתיותואג"חחברותלאהביאהלעלייה
בתשואות,כךשתנאיהמימוןהנוחיםבמשקנשמרו.
רכישתאג"חממשלתיותבשוקהמשני:בנובמבר2021החליטההוועדההמוניטריתכיתוכניותרכישותהאג"חהממשלתיות
והתאגידיותבשווקיםיופסקובמהלךדצמבר,ובכךיסתיימותוכניותההתערבותבשוקיהאג"ח,שעליהןהוכרזבמהלך2020.
התוכנית הושקה במרץ 2020, על רקע הערכת הוועדה באותה עת, שצורכי האשראי יישארו משמעותיים בגלל הימשכות
המשבר,ועמוהצורךבצעדימדיניותאשרימנעוקשייםעתידייםאפשרייםבשווקים.בחודשאוקטובר2020החליטההוועדה
להגדילאתתוכניתרכישותהאג"חהממשלתיותב35-מיליארדיש"חלסכוםכוללשל85מיליארדש"ח.סכוםהרכישותשל
בנקישראלבתקופההנסקרתעמדעלכ13.3-מיליארדש"ח,ומתחילתהתוכניתועדסוףדצמבר2021הסתכמוהרכישות
בכ85-מיליארדיש"ח(איור).2
רכישתאג"חחברותבשוקהמשני:בנובמבר2021החליטההוועדההמוניטרית,כאמור,שתוכניותרכישותהאג"חהתאגידיות
בשווקיםיופסקובמהלךדצמבר.הכליהושקביולי2020 דירוגןשלאג"חהחברותשבנקישראלהחליטלרכושהואA. מינוס
ומעלהבלבד.רכישותיועדסוףנובמבר2021הסתכמוב3.5-מיליארדיש”ח,ובמהלךהמחציתהנסקרתלאנקשרועסקאות
חדשות(איור2).מטרתהבנקבהפעלתכליזההייתההרחבתהאפשרותשלחברותגדולותלגייסאשראיולפנותאשראיבנקאי
וחוץ בנקאילעסקיםקטניםיותר.עלרקעביצועהשלהתוכניתירדוהמרווחים,והגיוסיםעלו.-
10
בנקישראל,דוחהמדיניותהמוניטרית,המחציתהשניהשל2021
עסקותמכרחוזר("עסקותריפו"):הכליהושקבחודשמרץ2020,ובמסגרתוניתנוהלוואותלגופיםהמוסדייםכנגדהעמדת
בטוחה מצדם בצורת אג"ח. בשלב הראשוני התאפשר שימוש בבטוחות מסוג אג"ח ממשלתיות או מק"ם בלבד, ובאפריל
2020הוחלטשגםאג"חחברותיוכלולשמשבטוחה.במחציתהנסקרתלאנקשרועסקאותחדשות:בחודשיםיוליעדנובמבר
השימושבכליהושארבסכוםשל0.5מיליארדש"ח,כפישהיהבסיוםהמחציתהראשונהשלשנת2021,ובדצמברהואאףירד
ל0.1-מיליארדש"ח(איור2).
הלוואותמוניטריותלטווחארוך:הכליהושקבאפריל2020,ובאוקטובר2020הוחלטעלנדבךנוסףשלהתוכנית.בגרסתו
האחרונהשלהכלי,שתוקפונקבעלסוףיוני2021,סיפקבנקישראללמערכתהבנקאיתהלוואותבריביתשליליתשל0.1%
לתקופהשל4שנים.הוועדההחליטהלהפעילכלילאקונבנציונליממוקדזהכדישהתמיכהאשרמספקבנקישראלתתגלגל
במידתהאפשרללוויםשהםעסקיםקטניםוזעירים;זאתבמטרהלהקלעליהם,מתוךהכרהבחשיבותםלתעסוקהולפעילות
המשק.הספקתהלוואותאלולמערכתהבנקאיתבריביתשליליתשל0.1%הייתהאפואכנגדהלוואותלעסקיםקטניםוזעירים,
ובתנאישהריביתעלההלוואותתהיהנוחהולאתעלהעלפריים1.3%+.הנדבךשבוסופקוהלוואותלבנקיםבריביתשלמינוס
0.1%הסתייםכמתוכנןביוני,והנדבךשלהלוואותבריביתשל0.1%הסתייםבתוםניצול40מיליארדיהשקליםשבתוכניתבסוף
יולי2021(בהחלטתהריביתשל5ביוליקבעההוועדהשהנדבךיסתייםב1-באוקטובראובתוםניצול40מיליארדיהשקלים
שבתוכנית).הסכוםהכוללשלההלוואותהמוניטריותשניתנובשניהמסלוליםעדסוףנובמבר2021היהכ40-מיליארדיש"ח,
ובמהלךהמחציתהנסקרתלאנקשרועסקאותחדשות(איור).2
11
בנקישראל,דוחהמדיניותהמוניטרית,המחציתהשניהשל2021
תנאיהרקעמנקודתמבטהשלהוועדההמוניטרית
1.הפעילותהריאליתבישראלושוקהעבודה
הנתוניםוהאינדיקטוריםשהוצגובפניהוועדהבמחציתהנסקרתהעידועלקצבההתאוששותהמהיריחסיתשלהתוצר
ושוקהעבודהוהתקרבותשלהתוצרוהתעסוקהלסביבתהרמהשהייתהצפויהלולאפרץמשברהקורונה.זאתלאחר
התמודדותעםשלושתהסגריםשהוטלובמהלך2020ובמחציתהראשונהשל2021ועםגלהקורונההרביעיבמחצית
הנסקרת,שלווהבמגבלותמעטותיחסיתעלהפעילות.
בשלהי המחצית הנסקרת דעיכת הגל הרביעי בישראל הייתה בעיצומה, תוך ירידה של שיעורי התחלואה, מקדמי ההדבקה
ומספרהחוליםהקשים.התמודדותהמשקעםגלזההייתהשונהמההתמודדויותהקודמות,ולאכללההגבלותחמורותעל
הפעילות.הדברהתאפשרביןהיתרבזכותחיסוןהאוכלוסייה,ובכללזה,כנראה,ההשפעההחיוביתשלתהליךחיסונהבמנה
השלישית.עדותליכולתלנהלפעילותכלכליתרציפהלצדנגיףהקורונהניתןלראותגםבנתוניהצמיחההמעודדיםשלהמשק.
יחדעםזאת,בסיוםהמחציתהנסקרתטרםהוסרוכלהמגבלות–ובפרטנותרומגבלותמשמעותיותעלהתיירותהנכנסת;
לאחראישורמתווהשהיהאמורלאפשרהגדלהמשמעותיתבתיירותהנכנסת,הביאההפצתהזןאומיקרוןלסגירהמשמעותית
שלהשמייםבאמצעותהטלתהגבלותניכרותעלפעילותנתב"ג.לפיכךעדייןשוררתאי-ודאותרבהלגביהפעילותהכלכלית
בטווחהבינוני,בעיקרלנוכחהסיכוןלמחזוריותשלגליתחלואהנוספים(לוח1,לוח).2
האינדיקטוריםהזמיניםלגביהפעילותבשלהיהמחציתמעידיםכיחרףעלייתהתחלואהבגלהרביעישלמגפתהקורונהלא
נרשמהירידהמשמעותיתבפעילותהכלכליתובביקושים.סךהרכישותבכרטיסיאשראיירדובשלהיהמחציתהנסקרתעלרקע
התפשטותזןהאומיקרון,אךהןעדייןגבוהותיותרלעומתרמתןערבהמשבר.בבחינתהתיירותהנכנסתוהיוצאת,האינדיקטורים
מראיםכייבואהתיירות(נסיעותשלישראליםלחו"ל)מתאושש,ואילויצואהתיירות(כניסתתייריםלישראל)נותרנמוךמאוד.
לפיסקרהמגמותבעסקיםשעורכתהלמ"ס,מאזןהנטוהכוללשלהמגזרהעסקיבחודשדצמברעלה,רמתוחיוביתגבוהה.
יצואהסחורות(ללאאו"מויהלומים,בדולרים)ירדמעטבחודשנובמבר,אךרמתונותרהגבוההמזוששררהערבהמשבר.
ביצואהשירותיםנמשכהמגמתהעלייה,וכןגםביבואהסחורות,שרמתוגבוההבכלרכיביו(לוח1,לוח).2
מאזהיציאהמהסגרהשלישי,בפברואר2021,עלהשיעורהתעסוקההמותאם(שלפיונעדריקורונהאינםנחשביםלמועסקים),
וירדשיעורהאבטלההרחבה.השיפורנרשםעלרקעצמצוםהתמיכהבנפגעיהקורונה.אולםמאזאוגוסטהואטהשיפורבמדדי
התעסוקה. נתוני סקר כוח האדם של חודש נובמבר (גילי +15) הצביעו על יציבות של שיעור האבטלה הרחבה ברמה של
כ6.5%- ושלשיעורהתעסוקההמותאםברמהשלכ60%-, לעומתכ61%-,לפניהמשבר,ב2019-(איור3).מספרהמשרות
הפנויותהוסיףלעלותבמחציתהנסקרת,המשךלמגמהמתחילתשנת2021.תופעהזומאפיינתמדינותמפותחותנוספות
שחווגידולמהירשלמספרהמובטליםעלרקעמדיניותממשלתיתשלחל"ת.עםההקלהבמגבלותוהצמיחההמהירהשל
התוצרנוצרומשרותפנויותחדשות,שמאוישותבקצבאיטייחסית,מהשעלוללהעידעלעלייהשלשיעורהאבטלההמבנית.
עלפיסקרהמגמותהמחסורבעובדיםממשיךלהעיבעלהתרחבותהפעילות,בפרטבענפיהמלונאות,התעשייה(עובדים
מקצועיים)והשירותים.
12
בנקישראל,דוחהמדיניותהמוניטרית,המחציתהשניהשל2021
13
בנקישראל,דוחהמדיניותהמוניטרית,המחציתהשניהשל2021
2.סביבתהאינפלציה
המחצית השנייה של שנת 2021 התאפיינה בסביבת אינפלציה גבוהה ביחס לשנים האחרונות. בראשיתה שיעור
האינפלציה השנתי נכנס לתחום היעד, במהלכה הוא הוסיף ועלה מעל למרכז היעד עד 2.5%, ולקראת סיומה הוא
התמתןמעט,ל2.4%-.
במהלך המחצית הנסקרת דנה הוועדה בשאלה אם ובאיזו מידה עליית המחירים הייתה זמנית, או ביטאה התבססות של
האינפלציהבאופןקבועיותר.הציפיותלאינפלציהלשנההקרובהמכלהמקורותעלוונמצאובסביבתאמצעתחוםהיעד;עם
זאתניכרפערביןהציפיותהנגזרותמשוקההוןלתחזיותשלהחזאיםולציפיותהנגזרותמהריביותהפנימיותשלהבנקים,שהן
נמוכותיותר.נראהשפערזהמשקףאתפרמייתהסיכון6.עלפיהתחזיותהשונותקצבהאינפלציהצפוילהתמתןמעטבהמשך,
אךצפוילהישארבתוךתחוםהיעדבכלהטווחים.התנהלדיוןבגורמיםהאינפלציונייםובמידתהימשכותם:התאוששותהכלכלה
העולמית,הסרתהמגבלותוגידולההכנסההפנויההביאועמםגליביקושיםמשמעותיים.בהבעתצדההיצעמתאוששלאט
יותר,ועדכהטרםהשתקםבאופןמלא.כתוצאהמכךאנועדיםלשיבושיםבפעילותהכלכליתבעולם,שמלוויםבעלייהשל
מחיריהאנרגיהובעיכוביםבשרשראותהייצורוהאספקההשונות,שסבירלהניחכיהםזמניים.שניהתהליכיםהללו–גידולחד
שלהביקושוקשייםבצדההיצע–מביאיםללחציםאינפלציונייםברחביהעולם,ובמידהפחותהגםבישראל.חשובלהדגיש
שעוצמתםומידתהימשכותםעדייןאינםברורים.עםזאתהדגישוחבריהוועדהכיסביבתהאינפלציהבישראלאמנםעלתה,
אך היא נמוכה משמעותית מאשר במדינות רבות, נמצאת בתוך תחום היעד, וכן גם הציפיות, ולפיכך אין חשש להתפרצות
אינפלציונית. לאחרונה אף גברה הוודאות בתחום השכר, הודות ל”עסקת החבילה”, המסדירה את עליית השכר בחלקים
נרחביםבמשקבהסתכלותקדימה.
6להרחבהראותיבה2בהמשךהדוח.
14
בנקישראל,דוחהמדיניותהמוניטרית,המחציתהשניהשל2021
בניתוחשהוצגבפניהוועדההמוניטרית,נמצאשההאצהשלהאינפלציהבישראלנעוצהברובהבגורמיםגלובליים.ניתוחאחר
הראהכיחלקמשמעותימעלייתהמחיריםבארה”ב,אשרהביאלעלייהחדהשלהאינפלציהשם,ממוקדבמספרמצומצםשל
רכיביםבמדד.הוועדההעריכהכילמידתהזמניותשלעלייתהאינפלציהבעולםתהיההשפעהעלמידתהזמניותשלעליית
האינפלציהבישראל,אךיחדעםזאתציינהכיהאינפלציהבישראל–בפועלוהצפויה–נמוכהבהרבהמזושבארה”בובשאר
הגושיםהעיקריים.
האינפלציהבשניםעשרהחודשיםהאחרוניםעדנובמבר2021הייתה2.4%.בניכויאנרגיהופו"יהיאעמדהעל2.1%.
הפערביןשניהמדדיםהלךוהצטמצם:בשיאהמשבר,במאי2020 הואהגיעל1.1-,נקודתאחוז,והמדדהמנוכההיהגבוה
מהמדדהכללי;עדסוףמרץ2021הפערנסגרוהחליףאתכיוונו(איור4).זאתעלרקעהעלייהשלמחיריהסחורותבעולם
וההתאוששות במחירי האנרגיה – שהחלה במחצית השנייה של שנת 2020 ונמשכה בשנת 2021, אף כי בשלהי המחצית
הנסקרתנרשמוירידותשלמחיריהאנרגיה(איור).6
15
בנקישראל,דוחהמדיניותהמוניטרית,המחציתהשניהשל2021
16
בנקישראל,דוחהמדיניותהמוניטרית,המחציתהשניהשל2021
חבריהוועדההתייחסולמדדיםהשוניםשלהציפיותלאינפלציה,אשרמאופייניםבמגמתעלייהבשנהוחציהאחרונות,
ומשקפיםצפישהאינפלציהתחזורלהיותמעוגנתביעדלאורךזמן.חבריהוועדההעריכוכיהעלייהבציפיותלאינפלציה
ניתנתלהסברבמגמתהעלייהשלהאינפלציהבפועל,בהתאוששותהמהירהשלהפעילותהכלכליתבארץ,בשיפורבכלכלה
העולמית,וכןבעלייתהציפיותלאינפלציהבעולם,בהתייקרותחומריהגלםוההובלההימיתובמדיניותהמוניטריתהמרחיבה.
הציפיות לאינפלציה לשנה הקרובה מכל המקורות עלו במהלך המחצית ונמצאות בתחום היעד. הציפיות משוק ההון,
שבמהלך המשבר, ב2020- הגיעו לתחום השלילי, עלו במהלך המחצית והגיעו בחודש דצמבר ל2.5%-,. הציפיות פורוורד
לטווחהקצר(פורוורד2–1 עלומתחילתהמחציתעדחודשדצמברב0.5-)נקודותאחוז,לרמהשל2.6%.ציפיותאלולטווחים
הבינוניים והארוכים עלו מתחילת המחצית עד חודש דצמבר בכ0.6- נקודת אחוז, ונותרו מעוגנות מעל מרכז תחום היעד
(איורים7ו8- עםזאתהציפיותהנגזרותמשוקההוןכוללותבתוכןאתפרמייתהסיכון.7).
7להרחבהראותיבה בהמשךהדוח.2
17
בנקישראל,דוחהמדיניותהמוניטרית,המחציתהשניהשל2021
3.שערהחליפין
עלרקעהמשךהשפעתושלנגיףהקורונהעלהמשקרכשבנקישראלבמהלך202134.8מיליארדידולרים.עדסוף
המחציתהראשונהשלהשנהנשמרהיציבותושלהשקלהןמולשערהחליפיןהנומינליהאפקטיביוהןמולהדולרוהאירו,על
רקע הרכישות שביצע בנק ישראל, בסכום של כ25- מיליארדי דולרים. במחצית השנייה, המחצית הנסקרת, נרשמה מגמת
ייסוףשלהשקל.גםבמחציתזונרשמוהמרותמט"חגבוהותשלמשקיעיםמוסדייםומשקיעיםזרים,שפעלולייסוףהשקל,
וקצבהרכישותשלבנקישראלפחת.בסיכוםהמחציתיוסףהשקלמולהדולרב4.6%-,ומולהאירוושערהחליפיןהנומינלי
האפקטיבי–ב9.2%-וב7.9%-,בהתאמה(איור9).
4.הכלכלההעולמית
במחציתהנסקרתהמשיכההכלכלההגלובליתלהתאוששבזכותקצבתחלואהמתמתןועלייהשלשיעוריההתחסנות,
שלוותהבהסרתמגבלותעלהפעילותהכלכלית.עםזאתנראהכיהמומנטוםנחלש,וזאתבשלקשייםבשרשרתהייצור
העולמיתועלייתמחיריהאנרגיה,המגדיליםאתסיכוניהאינפלציה,וכןהתפרצותמחודשתשלהמגפה.
בתחזיתהצמיחההעולמיתשלקרןהמטבענרשםבתחילתהמחציתהנסקרתשיפורמסויםשלקצבהצמיחהב2022-והתייצבות
במהלכה,ואילוהתחזיתלשנת2021נותרהבמהלךהמחציתהנסקרתללאשינויניכר.בפירוקתחזיתהצמיחהלשנת2021
לפיגושיםנחזתהירידהבארה"בוביפןועלייהבאירופה(איור10).מדדמנהליהרכששלהמדינותהמפותחותהתמתןבמחצית
הנסקרת,אךממשיךלהצביעעלהתרחבותכלכלית.היקףהסחרהעולמיהתמתןגםהוא,אבלרמותהפעילותנשארוגבוהות.
מדדיהמניותהמרכזייםבארה"בובאירופהרשמוירידותבמהלךהמחצית,לאחרעליותמתונותבתחילתה.מחיריהנפטוהגז
עלומשמעותיתבמהלךהמחצית.
18
בנקישראל,דוחהמדיניותהמוניטרית,המחציתהשניהשל2021
19
בנקישראל,דוחהמדיניותהמוניטרית,המחציתהשניהשל2021
סביבת האינפלציה בעולם מוסיפה להיות גבוהה (איור 11). מדדי האינפלציה במדינות רבות גבוהים, וקצב האינפלציה
במרביתהמדינותגבוהמיעדיה.בארה"בעלהשיעורהאינפלציההשנתיבמהלךהמחציתהנסקרת,ובחודשנובמבר2021
עלההמדדהכוללב6.8%- ומדדהליבהעלהב5%-, בגושהאירוהגיעשיעורהאינפלציהבנובמברל4.9%-.,ומדדהליבהעלה
ב2.6%-.בדומהלישראל,קייםגםבעולםפערביןתחזיותהאינפלציהשלהחזאיםלציפיותהאינפלציההנגזרותמשוקההון,
שהןגבוהותיותר.
המדיניות המוניטרית המרחיבה, שאפיינה בשנת 2020 את מרבית הבנקים המרכזיים העיקריים בעולם, נשמרה גם
במחציותהראשונהוהשנייהשלשנת2021,אךלקראתסוףהמחציתהשנייההחלוהבנקיםהמרכזייםלאותתעלצמצום
מסוים של מדיניות זו. בארה"ב הותיר הFed- את הריבית ללא שינוי ו לקראת סיום המחצית הנסקרת צמצם את תוכנית
הרכישות. בדצמבר פרסם הFed- כי צפויות שלוש העלאות ריבית ב2022-. זאת לאחר שבנובמבר הוא הודיע על העלאת
ריביתאחתבלבדב2022-,ובאוקטוברהוקדמההתחזיתלהעלאתריביתראשונהלסוף2022 נוסףעלכךנקטה-.Fed,על
רקעמשברהקורונה,מדיניותשלהרחבתהנזילותבמערכתהפיננסיתשלארה”בבאמצעותרכישותאג”ח.בנובמברהכריזו
ראשיה-Fedעלתוכניתשלצמצוםהרכישותבכ15-מיליארדדולריםבכלחודש.ובדצמברהודיעוכירכישותהאג”חיצומצמו
אףיותר–לקצבשל30מיליארדדולריםבחודש.בגושהאירוהותירהECB-אתהריביתבעינה,אךהודיעעלצמצוםתוכנית
הרכישותשלו.באנגליה,עלרקעהעלייההמשמעותיתשלהאינפלציה,העלההבנקהמרכזיבדצמבראתהריביתל0.25%-.
חבריהוועדהציינוכיעדכהנרשמוהעלאותריביתבעולםרקבמדינותשבהןהייתהחריגהניכרתמיעדהאינפלציה,בעוד
שבישראלהציפיותמהשווקיםמצויותבתוךתחוםהיעד(איור12).
20
בנקישראל,דוחהמדיניותהמוניטרית,המחציתהשניהשל2021
5.שוקהאשראי
במחצית הנסקרת תפקד שוק האשראי היטב עם ריביות יציבות ונמוכות. בחינת קשיי המימון לפי סקר המגמות של
הלמ"סהצביעהעלרמותדומותלאלושלערבהמשבר. הקושיבגיוסאשראילעסקיםהלךופחת,והואכעתברמהשל
ערב המשבר (איור13). זאת בניגוד למחצית הקודמת, שבה הקושי של מגזר העסקים הקטנים והזעירים בגיוס אשראי היה
רב יותר מאשר ערב המשבר. יחד עם זאת גם במהלך המחצית הנסקרת מגבלות האשראי בענף המלונאות עדיין גבוהות.
הריביות הבנקאיות על האשראי נותרו יציבות לכל המגזרים – האשראי הצרכני, לדיור, העסקי, המסחרי ולעסקים הקטנים.
לפיכךועלרקעההתאוששותהכלכליתהופסקותוכניותבנקישראלשהציעומקורותזוליםלבנקיםלמתןהלוואותלעסקים
קטניםוזעירים,שסייעולהםלצלוחאתמשברהקורונה8.בקרנותהסיועהממשלתיותמשקלושלהענף"בתימלון,הארחה
ואוכל"בקרןלעסקיםקטניםבסיכוןגבוהגדוליותרמאשרבקרןלעסקיםקטניםשאינםבסיכון.מדגםנתוניהדוחותהכספיים
שלחברותציבוריותבענפיהתעופה,המלונאותוהתיירותלרבעוןהשניהצביעעלהפסדיםנמשכיםבעקבותהמשבר.שיעור
האשראיהבנקאישתשלומיונדחוכחלקמהסדרימשברהקורונהבסךהאשראילציבור(למגזריםהפרטיוהעסקי)הוסיףלרדת
במחציתהנסקרת,בהמשךלמגמה.עיקרהדחיותשנותרוהןבחובלדיורולעסקיםגדולים.
הרחבהראובחלק“המדיניותהמוניטרית”בדוחזה.8
21
בנקישראל,דוחהמדיניותהמוניטרית,המחציתהשניהשל2021
6.ההתפתחויותבשווקיםהפיננסיים
מחירי המניות עלו במחצית הנסקרת במגזרים השונים, ומרווחי אג"ח החברות עלו גם הם, אך במידה מתונה יותר.
תשואותהאג"חהממשלתיותל10-שניםבישראלירדובתחילתהמחציתהנסקרתועלובסופה–בדומהלמגמהבעולם
(לוח3).בשוקאג"חהחברותהחלוהמרווחיםלעלותקמעהמרמתםהנמוכההיסטוריתששררהבתחילתהמחצית:משקיעים
רכשו אג"ח חברות בתשואה ריאלית שלילית, ומרווחי הסיכון התקרבו לרמות של טרם המשבר. נמשך המומנטום החיובי
בהנפקות מניות בהובלת מגזר הטכנולוגיה, ובשוק האג"ח קצב ההנפקות במגזר הריאלי עלה. בקרנות הנאמנות המשיכה
הצבירה להתמקד בנכסים מסוכנים. גם החוב של המגזר העסקי המשיך להתרחב במחצית הנסקרת, המשך למגמה של
המחציתהקודמת,וזאתבקצבגבוה.בכלערוציהאשראינרשמהחשיפהמתמשכתלענףהנדל"ןוהבינוי.
הציפיות משוק התלבור באשר לריבית בנק ישראל השתנו במהלך המחצית הנסקרת, וברבעון הרביעי הן עלו וגילמו
סבירותשל100%שבשנההקרובהתהיהלפחותהעלאתריביתאחתשל15נקודותבסיס,לרמהשל0.25%(איור14)
–הסבירותהגבוההביותרמאזפרוץמשברהקורונה,במרץ2020.בשלהיהמחציתנרשמהבהןירידה,בדומהלמגמה
במדינותאחרות.עלהגםממוצעהערכותהחזאיםבישראל,אךבמשךרובהמחציתהסבירותשהואגילםלהעלאתהריבית
בשנההקרובההייתהנמוכהמןההערכותמשוקהתלבור.בשלהיהמחציתגילםגםהואסבירותשלכ100%-להעלאתריבית
אחת,של15נקודותבסיס,בשנההקרובה,בדומהלהערכותמשוקהתלבור.
22
בנקישראל,דוחהמדיניותהמוניטרית,המחציתהשניהשל2021
23
בנקישראל,דוחהמדיניותהמוניטרית,המחציתהשניהשל2021
7.המדיניותהפיסקלית
הגירעוןהמצטברהמשיךלרדתבמהלךהמחציתהנסקרתוהגיעל4.6%-,הודותלהמשךעלייהמשמעותיתבגביית
המסים(אףביחסלמגמהארוכתהטווח)לצדירידהשלהוצאותהממשלה–תוצאהשלצמצוםהוצאותהקורונהלצד
תת-ביצוע של מכסת התקציב ההמשכי וגידול איטי יחסית של ההוצאות גם לאחר אישור התקציב. הצעת התקציב
לשנים2022–2021אושרהבכנסתבאופןסופיבתחילתנובמברותרמהלהקטנתאי-הוודאותהפיסקלית.יעדיהגירעון
החדשיםהם6.8%בשנת2021ו3.9%-בשנת2022,והתחזיותהנוכחיותלגירעוןבשניםאלונמוכותיותר.
עקבסיוםתוכניותהתמיכהבעובדיםבחל"תובעצמאייםועסקיםהצטמצמוהוצאותהקורונהמשמעותית–מהוצאהחודשית
ממוצעתשלכ6-מיליארדיש"חבחודשיםינואר-יולי2021להוצאהחודשיתממוצעתשל2מיליארדיש"חבאוגוסט-נובמבר.
הוצאותהממשלההמקומיותעדכהנמוכותבכ5-מיליארדיש"חמהתוואיהעונתיהצפויעלפיהתקציבשאושר,וההכנסות
המקומיותהמצטברותמתחילתהשנהגבוהותמהתוואיהעונתיהצפויעלפיתחזיתההכנסותהעדכניתשלבנקישראלבכ5-
מיליארדיש"ח.
8.שוקהדיור
האצת העלייה של מחירי הדירות, מגמה שהחלה לקראת סוף שנת 2020 וגברה בשנת 2021, נמשכה גם במחצית
הנסקרת.הוועדהדנהבעליותהמחיריםבשוקהדיור,שהתפתחועלרקעהורדתמסהרכישהלמשקיעיםביולי2020
והפסקתהתוכנית"מחירלמשתכן".במהלךהמחציתהנסקרתנכנסולתוקףתוכניותחדשותשלהממשלה,שנועדו
לבלום את העלייה המשמעותית של מחירי הדיור, ביניהן העלאת שיעור מס הרכישה למשקיעים. מחירי הדירות עלו
בשנים עשר החודשים האחרונים ב10.3%- (נתון לספטמבר-אוקטובר) (איור 15), קצב מהיר משמעותית מאשר בשנים
הקודמות,ונמשכההירידהבסיומיהבנייה.במהלךהמחציתניכרההתייצבותמסוימתבהיקףהעסקאותשלכלסוגיהרוכשים,
אךרמתןנותרהגבוהה.היקףהמשכנתאותהתייצבבמחציתהנסקרתברמהגבוהה,המשךלהיקפיהמשכנתאותהגבוהים
מתחילתשנת2021.
24
בנקישראל,דוחהמדיניותהמוניטרית,המחציתהשניהשל2021
קצב עלייתם של מחירי השכירות נותר ברוב המחצית הנסקרת מתון יחסית, בדומה לקצב במחצית הקודמת – המשך
להתמתנותוהניכרתבמהלךשנת2020(איור9)15.עםזאתניכרההאצהמסוימתלקראתסוףהמחצית:עדנובמברעלהמדד
שירותיהדיורבבעלותבשיעורשנתישלכ2.9%-.חבריהוועדהציינוכיהיציבותהיחסיתהמאפיינתאתקצבעלייתושלשכר
הדירהמפחיתהאתהחשששעלייתמחיריהדירותתתגלגללעלייתשיעורהאינפלציה.
במהלךהמחציתהנסקרתהמשיךלהתגברסיכוןהאשראילמשקיהבית,בייחודזהשלהאשראילדיור:עלהשיעורהמשכנתאות
החדשותשבהןיחסההחזרהואמעל30%ועד40%והמינוףLTV()הואמעל60%ועד75%.האומדןשלגודלהמשכנתה
הממוצעעלהבמהלךהמחציתהנסקרתבעקביות,וביחסההחזרמההכנסהPTI()נשמרהרמהגבוהה.המינוףLTV()המשיך
להיותגבוה,עלרקעהעלייהשלמחיריהדירות.הריביתהריאליתהמשוקללתירדהבמהלךהמחציתהנסקרת,המשךלמגמה
שלהשנתייםהאחרונות(איור16).בינואר2021העריכההוועדההמוניטריתכיהוראתהפיקוחעלהבנקיםבדברביטולמגבלת
שיעורושלרכיבהפרייםבתמהילהמשכנתה10צפויהלהוזילאתהריביתהאפקטיביתעלההלוואות.
אתעלותשכרהדירהמשקףמדדשירותיהדיורבבעלות.9
10 ביטולהמגבלהעלחלקההלוואהבריביתהפרייםלנוטליהלוואהחדשהלדיורנכנסלתוקףב17-בינואר2021 ולצורךמיחזורהלוואתדיורקיימת–ב28-,
בפברואר.הושארהרקהגבלתהריביתהמשתנה,שלפיהחלקההכוללשלההלוואהלדיורבריביתמשתנהמכלסוג,ובפרטפריים,יוגבללכשנישלישים
מסךההלוואה.
25
בנקישראל,דוחהמדיניותהמוניטרית,המחציתהשניהשל2021
התחזיתהמקרו-כלכליתותוואיהאינפלציהוהצמיחההצפויים
1 התחזיתהמקרו-.כלכליתשלחטיבתהמחקר
חטיבתהמחקרפרסמהבתקופההנסקרתשלושתחזיותבצמידותלהודעותהריבית–ביוליובספטמבר2021ובינואר
.2022
לוח4מציגאתהתפתחותהתחזיתלמשתניםהשוניםבמהלךהמחציתהנסקרת.לפיהתחזיתמחודשינוארהתוצריצמחבשנת
2022ב5.5%-(לפיתחזיתיוליב6.0%- ושיעורהאבטלהב2022-),ימשיךלרדתולהגיעברבעוןהאחרוןשלהלכ4.8%-–עדיין
מעללרמתולפניהמשבר,שהייתהכ3.8%-.יחסהחובלתוצרצפוילהיותבשנת202269%(לפיתחזיתיולי74%).האינפלציה
במהלךארבעתהרבעוניםהקרובים(שהאחרוןבהםהואהרבעוןהרביעישל2022 צפויהלהסתכםב1.6%-).בתחזיתינואר
2022נוספותחזיותלהתפתחותהמשתניםהשוניםבשנת2023,ואלהמתוארותגםהןבלוח.4
2.התוואיםהצפוייםשלהאינפלציהוהצמיחה
במהלךהמחציתהנסקרתולאחרהיציאהמהסגרהשלישיהתאוששהמשקהישראליבקצבמהיר,ונראההיהשהמשקחוזר
לשגרה.זאתעלרקעיעילותהחיסונים,שהביאהלירידהחדהשלשיעוריהתחלואה,ואפשרההקלהנרחבתשלהמגבלותעל
הפעילות.בהמשךהמחציתהתפשטזןהדלתאשלנגיףהקורונה,ועלהמספרהחוליםהקשים,לצדמבצעההתחסנותבמנת
החיסוןהשלישית.התמודדותהמשקעםגלתחלואהזהאופיינהבמיעוטהגבלותלעומתגליהקורונההקודמים.עםזאתעדיין
שוררת אי-ודאות רבה לגבי הפעילות הכלכלית במשק, בגלל ההשפעות של נגיף הקורונה, ובפרט התפשטות זן האומיקרון
בשלהיהמחצית.בהתאםלתחזיתחטיבתהמחקר,העריכההוועדהכיהתוצריצמחבשנת2022בקצבשל.5.5%
באשרלאינפלציהציינוחבריהוועדהכיהאינפלציהבישראלנמוכהמשמעותיתמאשרבמדינותרבותבעולם,כיהיאנמצאת
בתוךתחוםהיעדוכךגםהציפיות.עודציינוכיעדכהנרשמוהעלאותריביתבעולםרקבמדינותשבהןהייתהחריגהניכרתמיעד
האינפלציה,ואילובישראלהציפיותמהשווקיםמצויותבתוךתחוםהיעד,ועלפיתחזיותחטיבתהמחקרשלבנקישראלושל
החזאיםהאינפלציהצפויהלהיותנמוכהיותרבעוד12חודשים.הוועדההעריכהכילאסבירשתהיההתפרצותאינפלציונית,
וכיבהתאםלתחזיתחטיבתהמחקרשיעורהאינפלציההצפויבשנת2022הוא.1.6%
26
בנקישראל,דוחהמדיניותהמוניטרית,המחציתהשניהשל2021
תיבה1
השפעותגלובליותעלהאינפלציהבישראל
•
עליית האינפלציה בישראל בחודשים האחרונים מוסברת כמעט במלואה במגמות גלובליות, הנובעות
מהתאוששות הביקוש ובמגבלות מצד ההיצע. מבין המגבלות בצד ההיצע זיהינו מגבלות גלובליות
הממוקדותבתחומים ספציפיים.אלהתרמוכשלישמעלייתהאינפלציהבישראלמאזחודשמרץ.
עלרקעעלייתמחיריהסחורותבעולםנשמעתהטענהכימגמהזונובעתמגורמיהיצעגלובליים,בשלצוואריבקבוק
שנוצרועםהתאוששותהביקושהעולמי.בתיבהזואנומבקשיםלבדוקבאיזומידהניתןלשייךאתהעלייהשלסביבת
האינפלציהבישראללמגמותגלובליותהנובעותממגבלותמצדההיצע.
ב12- החודשים האחרונים נרשמה בישראל עלייה של כ14%- במדד המחירים ליצרן, המשקף את עלויות הייצור
ליצרניםבתעשייה1.כעתמדדמחיריהיצרןגבוהבכ9%-מרמתולפנימשברהקורונה.עלייהדומהנרשמהגםבמדינות
מפותחותאחרות,וגםבהןעוצמתהבחודשיםהאחרוניםחריגהביחסלעבר.העלייההחדהשלמחיריהיצרןגבוההגם
ביחס לעלייתם של מחירי הצרכן. מבט ארוך טווח על האינפלציה במחירי היצרן ובמחירי הצרכן במדינות מפותחות
(להלןהאינפלציההגלובלית)מגלהכיהםלרובנוטיםלנועיחד(איור).1
איור1
האינפלציההגלובליתהשנתיתשלמחיריהיצרןומחיריהצרכן
ינואר2001
עדאוקטובר2021
סטיותתקן
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.0
-1.5
-2.0
האינפלציההגלובליתבמחיריםלצרכן
האינפלציההגלובליתבמחיריםליצרן
מקורהנתונים:
StatOECDועיבודיבנקישראל
שיעוריהאינפלציההגלובליתבמחיריהצרכןובמחיריהיצרןנמדדובאמצעותהרכיבהעיקריהראשוןשלה-*inflationheadline
ושלהindex-price Producer בהתאמה,ב19-,מדינותOECD. האינפלציהמוצגתלאחרתקנון(ממוצעאפסוסטייתתקן).1
מדדמחיריהיצרןשבמוקדניתוחזההואמדדהמחיריםשלתפוקתהתעשייהליעדיםמקומיים.1
27
בנקישראל,דוחהמדיניותהמוניטרית,המחציתהשניהשל2021
פתיחתהפערביןהמשתניםיכולהלשקףהתפתחויותייחודיותלמחיריםליצרן,שייתכןכיטרםבאולידיביטוימלאבמחירי
הצריכה.כדילשפוךאורעלסוגיהזובדקנואםההתפתחויותבמחיריםליצרןהןתוצאהשלתזוזההמשותפתלמגווןרחב
שלסחורות,ומשקפתביןהיתראתצדהביקוש,אוממוקדותבתחומיםספציפיים,שניתןלשייכםלצדההיצע.לשםכך
ניעזרבמסגרתשל(2018)ZoharandZussman ו(2020)-al.etAlquist,המניחיםכיתזוזהמשותפתשלסוגיסחורות
רבים באותו הכיוון נובעת משינויים בביקוש העולמי, ואת השארית ניתן לייחס לגורמי היצע. בתקופת משבר הקורונה
הבחנהביןגורמיביקושלגורמיהיצעעלבסיסהנחהזוהיאמורכבתבמיוחד,שכןסבירכיישנםשיבושיםמצדההיצע
המשותפיםלסחורותבתחומיםשונים.השפעותמשותפותאלומקשותעלההבחנהביןגורמיהיצעלגורמיביקוש.לכן
ננקוטגישהמצומצמתיותר:נניחכיתזוזהמשותפתשלמחיריסחורותמשקפתאתהביקושהעולמיוהשפעותמשותפות
מצדההיצעגםיחד.אתהשינויבמחיריהיצרןשאינומוסברבתזוזההמשותפתשלמחיריהסחורותנייחסלגורמיהיצע
הממוקדיםבתחומיםספציפיים.אומדןזהיאפשרלחלץסףתחתוןלהשפעתגורמיההיצעהגלובלייםעלהאינפלציה.
כךיהיהניתןלזהותאתהתרומהשלהאינפלציההגלובליתלאינפלציהבישראלתוךהבחנהביןשנירכיביה–גורמיהיצע
ספציפיים,והשפעותגלובליותהמשותפותגםלישראלכגוןהתאוששותהפעילותוהשפעותרוחביותמצדההיצע.
לשםכךזיהינותחילהאתגורמיההיצעהספציפיים,וזאתבאמצעותרגרסיה,שבהמחיריהיצרןהגלובליים2מוסברים
עלידיהגורםהעיקריהראשוןשלמגווןרחבשלסחורותמתחומיהאנרגיה,החקלאותוהתעשייה3.רגרסיהזומאפשרת
לבודדתנודותשלמחיריהיצרןהנובעותמתנועהמשותפתלמגווןסחורותרחב,ואתהשאריתנייחסלתנודותהנובעות
מגורמיההיצעהספציפיים4.
בדיקה זו מוצגת באיור 2, המראה פירוק היסטורי של מחירי היצרן הגלובליים לחלק המוסבר על ידי הגורם העיקרי
הראשוןשלמחיריהסחורותלביןהשארית,שאותהאנומייחסיםלגורמיהיצעספציפיים.
מבדיקהזועולהכיהגורםהעיקריהראשוןשלמחיריהסחורות,המשקףביןהיתרגםאתהביקושהעולמי,מסביררק
כמחציתמעלייתמחיריהיצרןבחודשיםהאחרונים.אתהשארית,שהיאמשמעותיתיחסית,נייחס,כאמור,לגורמיהיצע
ספציפיים.
2 אתמחיריהיצרןהגלובלייםהגדרנוכגורםהעיקריהראשוןcomponent(Principal(במדינותOECDנבחרות.הPC-חושבלגביהשינויהחודשי
מינואר2000עדפברואר2020.ובאופןדומהגםלגביהמחיריםלצרכן.לגביכלמדינהניכינואתהעונתיות,כךשהגורםהמשותףמתייחס
לאינפלציהללאהרכיבהעונתי.
מדינותהOECD-הנבחרותהןאוסטריה,בלגיה,קנדה,דנמרק,אסטוניה,פינלנד,צרפת,גרמניה,אירלנד,איטליה,הולנד,פולין,פורטוגל,סלובניה,
ספרד,שוודיה,שווייץ,בריטניהוארה”ב.לגביארה”במדדהמחיריםליצרןאינוזמין,ולכןהגורםהעיקריהראשוןחושבללאמדינהזו.
3הPCA- [לעילPC]חושבלגביהשינויהחודשישחלמשנת1992במחיריהןשל34סחורותעלפירשימההמוצגתאצל(2020)al..etAlquist–
ביניהןקפה,אורז,סוכר,בקר,פחם,אלומיניום,עץ,גומיוכותנה.
4 באופןספציפי,הרצנורגרסיהשבהמחיריהיצרןהגלובלייםמוסבריםעלידיהגורםהעיקריהראשוןבמגווןרחבשלסחורותמתחומיהאנרגיה,
ଵଶ
החקלאותוהתעשייה(במונחיםחודשיים).בגרסההבסיסיתאנואומדיםאתהמשוואההבאה:
ሺ1ሻ𝜋𝜋௧
ሺூሻൌߙߚ𝑝𝑝𝑝𝑝௧ି
ߝ௧
ௗ
ୀ
𝑝𝑝𝑝𝑝௧
𝜋𝜋௧
ௗ
ሺூሻ
כאשר הואמחיריהיצרןהגלובליים,ו- הואהגורםהעיקריהראשוןשלהשינויהחודשיבמחיריהסחורות.בחנוגםניסוחים
מפורטיםיותרכדילאפשרזיהוישלהשפעותשאינןלינאריות.
28
בנקישראל,דוחהמדיניותהמוניטרית,המחציתהשניהשל2021
*האינפלציהבמחיריהיצרןהגלובלייםמחושבתעלבסיסהרכיבהעיקריהראשוןשלהאינפלציהבמחיריםליצרן
ב19-מדינותOECD.האינפלציהמוצגתלאחרתקנון(ממוצעאפסוסטייתתקן).1
בשלבהבאבדקנוכיצדגורמיההיצעהספציפייםבאיםלידיביטויבאינפלציההגלובליתשלמחיריהצריכה.לשםכך
הרצנורגרסיהשבההאינפלציההגלובליתמוסברתבגורמיההיצעהספציפייםשאמדנובשלבהקודם5.בשלבהאחרון
הרצנורגרסיהשבההאינפלציהבמחיריהצריכהבישראלמוסברתעלידישניהרכיביםשלהאינפלציההגלובלית–
החלקהמוסברעלידיגורמיההיצעהספציפייםוהשארית,המביאהלידיביטויאתיתרההשפעותהגלובליות,ובהןגם
אתהביקושהעולמי6.
בפרט,אנואומדים:5
=+∑
+
)
2
(
כאשר הםמחיריהצריכההגלובלייםו-ɛהיאהשאריתמהאמידהבשלבהראשון,שאותהאנומייחסיםלגורמיהיצע
3
=++
+
אידאוסינקרטיים.
6 בשלבזהאנואומדים:
כיווןשהאינפלציהבעולםהיאגורםאקסוגנילאינפלציההמקומית,ואנוהשמטנוגורמיםמקומייםשעשוייםלתווךאתהשפעתהרכיבהגלובליעל
האינפלציההמקומית,הרישהרכיבהגלובלימבטאאתהשפעתהאינפלציהבעולםעלהאינפלציההמקומית–הןאתהשפעתה הישירהוהןאת
השפעתהעלמשתניםמקומייםאחריםהמשפיעיםעליה,(למשלשערהחליפין,פערהתוצרוהציפיותלאינפלציה.).
29
בנקישראל,דוחהמדיניותהמוניטרית,המחציתהשניהשל2021
התוצאותמוצגותבאיור3,וממנועולהכיההאצהשלהאינפלציהבישראלבחודשיםהאחרוניםמוסברתכמעטבמלואה
במגמותגלובליותהמשותפותגםלישראל.עודנמצאכיגורמיםגלובלייםספציפייםמצדההיצעתרמוכשלישמעליית
האינפלציה בישראל מאז חודש מרץ האחרון. משמע שהתרומה של כלל גורמי ההיצע (הספציפיים והרוחביים) היא
לפחות שליש מהתפתחות האינפלציה בתקופה זו. בדיקה זו תומכת בהשערה שעליית האינפלציה נובעת בין היתר
ממגבלותמצדההיצע.מבדיקותנוספותעולהכיגורמיההיצעהספציפיים נוטיםלבואלידיביטוימלאברמתהמחירים
המקומית כעבור תקופה של כשלושה חודשים7. לכן סביר כי השפעתם תתמיד במידת מה גם לאחר התפוגגותן של
מגבלותההיצע.
איור3
האינפלציההשנתיתבישראל
מרץ2020
עדאוקטובר2021
אחוזים
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.0
-1.5
-2.0
מרץ-
אפר-
מאי-
יונ-
יול-
אוג-
ספט-
אוק-
נוב-
דצמ-
ינו-
פבר-
מרץ-
אפר-
מאי-
יונ-
יול-
אוג-
ספט-
אוק-
20
21
21
20
21
20
20
21
20
21
21
20
20
20
21
21
21
20
20
21
גורמיהיצעגלובלייםספציפיים
השפעותגלובליותאחרות
גורמיםמקומיים
מקורהנתונים:
OECDStat
ועיבודיבנקישראל
ביבליוגרפיה
Alquist,R.,SBhattaraiandCoibion,O.(2020).Commodity-priceCo-movementandglobaleconomic
activity.JournalofMonetaryEconomics,Volume112,June2020,Pages41-56
Sussman,N.andZohar,O.(2018).“Hasinflationtargetingbecomelesscredible?Oilprices,global
aggregatedemandandinflationexpectationsduringtheglobalfinancialcrisis”,BISWorkingPaper
No.729.
7 מבדיקותשערכנועולהכיהתמסורתממחיריהיצרןהעולמייםלמחיריהצריכהבישראלאורכתכשלושהחודשים.נראהכיגורמיההיצעהייחודיים,
שנאמדומתוךמחיריהיצרן,מתאפייניםבתמסורתדומה.
30
בנקישראל,דוחהמדיניותהמוניטרית,המחציתהשניהשל2021
תיבה2
עלהפערביןציפיותהאינפלציה לשנה
משוקההוןלאלהעלפיחזאים
הממצאיםהעיקריים:
כדילאמודאתציפיותהאינפלציהלשנהבנקישראלעוקבאחרימספרמקורות,ובכללםאינפלצייתהאיזוןBreak-(
inflationeven הנגזרתמשוקההון1) כלומרפעריהתשואותביןאיגרותהחובהממשלתיותהלא-,צמודותלצמודות,
וציפיות החזאים. במהלך שנת 2021, על רקע העלייה של האינפלציה בפועל, היינו עדים לתופעה מעניינת: ציפיות
האינפלציהלשנההנגזרותמשוקההוןעלומעברלתחזיותהאינפלציהלשנהשלהחזאים(וגםשלהצפיותלאינפלציה
לשנההנגזרותמהריביותהפנימיותשלהבנקים),והפערביניהןהגיעאףבסוףאוקטוברל1.1-נקודותאחוז(איור1).
שיערנושגורםאשריכוללהסביראתהפערהואפרמייתהסיכוןהאינפלציוני.כדילבדוקזאתאמדנומחדשאתהמודל
של נתן 2021(), שתוצריו הוצגו בדוח בנק ישראל של 2018 (פרק ג'), ואכן, על פי המודל, נמצא שהפער הגבוה בין
אינפלצייתהאיזוןלשנהלתחזיותהחזאיםנובעמפרמייתהסיכוןהאינפלציוני.
איור
1
אומדנים לציפיותלאינפלציה
ינואר2017
עדנובמבר2021
אחוזים
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.0
-1.5
-2.0
הפערביןאינפלצייתהאיזוןלחזאים
אינפלצייתהאיזוןלשנה
)
הפערביןהריביתהנומינליתלריביתהריאליתלשנה
(
ציפיותהחזאיםלשנה
האינפלציהבשנההאחרונה
הציפיותלאינפלציהלשנהמהריביותהפנימיותשלהבנקים
מקורהנתונים
:
עיבודיבנקישראל
1 המושג“אינפלצייתהאיזון”ידועגםכציפיותלאינפלציהמשוקההון.כדילמנועבלבולאנומשתמשיםבמושגאינפלצייתהאיזוןכיווןשאנועושים
הפרדהביןהציפיותלאינפלציהופרמייתהסיכוןהאינפלציוני.
31
בנקישראל,דוחהמדיניותהמוניטרית,המחציתהשניהשל2021
התיאוריההכלכליתוממצאיםאמפירייםמהעולם2מלמדיםכיאינפלצייתהאיזוןלכלטווחמורכבתמסכוםשלשלושה
רכיבים: הציפיות לאינפלציה, פערי הנזילות בין אגרת החוב הלא צמודה לצמודה, ופרמיית סיכון אינפלציוני לטווח
זה3. מכאן ששינוי באינפלציית האיזון יכול לנבוע משינוי בכל אחד מרכיבים אלו. מטרת התיבה היא, כאמור, להציג
אומדן–שהוצגכבר,ואומץבבנקיםמרכזייםרבים,לרבותהReserve4Federal–שלפירוקעקוםהתשואותלציפיות
האינפלציהופרמיותהסיכון,ובאמצעותולבדוקאםהפערביןתחזיותהחזאיםלאינפלצייתהאיזוןנובעמפרמייתהסיכון
האינפלציוני.
פרמייתהסיכוןהאינפלציוני
מחיריאיגרותהחובהממשלתיותהצמודותוהלאצמודותבעתידאינםודאיים,אלאמשתניםבהתאםלרמתהריבית
שתשרורבמשקבעתיד.ועלכןמשקיעיםדורשיםעליהםפרמייתסיכון.באיגרתחובממשלתיתלאצמודהכרוךחוסר
ודאות נוסף: התקבולים הריאליים עבורה (בניכוי האינפלציה) אינם ודאיים, כי הם תלויים בשיעור האינפלציה; זאת
בניגוד לאלה של איגרת חוב ממשלתית צמודה. מחזיקי איגרת חוב לא צמודה דורשים פיצוי על סיכון זה, המכונה
בספרותפרמייתסיכוןאינפלציוני.
פרמיית הסיכון האינפלציוני יכולה להיות חיובית או שלילית בהתאם למתאם הצפוי שלה עם הצריכה העתידית. אם
האינפלציההעתידיתתהיהמתואמתחיוביתעםהצריכההעתידית,המשקיעיהיהמוכןלשלםעלהחזקתאיגרתחוב
לא צמודה יותר מאשר על החזקת איגרת צמודה לאותו טווח; משמע שפרמיית הסיכון האינפלציוני תהיה שלילית.
זאת, משום שבמצב כזה איגרת החוב הלא צמודה מספקת ביטוח למצב עולם שבו הצריכה תהיה נמוכה. במקרה
זה,התשלוםהריאלישהואיקבלעבורהאיגרתיהיהגבוהבדיוקכשהצריכהנמוכה,מצבשיאפשרלולצרוךיותר.אם
האינפלציהבעתידתהיהמתואמתשליליתעםהצריכהבעתיד,הואידרושפיצויעלהחזקתאיגרתהחוב,משוםשהיא
אינהמספקתביטוחלתקבוליםהעתידייםעבורה.במיליםאחרות:פרמייתהסיכוןהאינפלציוניתהיהחיובית.
התוצאות
באיור2מוצגותאינפלצייתהאיזוןלשנה,אינפלצייתהאיזוןבניכויפרמייתהסיכוןהאינפלציוניהמשקפתאתהציפיות
לאינפלציה,ציפיותהחזאיםלאינפלציהלשנה,ופרמייתהסיכוןהאינפלציונילשנה,כפישהןנגזרותמהמודל.ראשית,
ניתןלהבחיןשפרמייתהסיכוןהאינפלציוניהייתהשליליתכמעטלכלאורךהתקופההנאמדת5.נוסףעלכךניתןלראות
ירידהמשמעותיתהןשלהציפיותלאינפלציהוהןשלפרמייתהסיכוןהאינפלציוניבמהלךמשברהקורונה.
עודמענייןלראותכיהעלייהשלאינפלצייתהאיזון,שהחלה,עלפיהמודל, בתחילת2021,מורכבתמעלייהשלציפיות
האינפלציה מנוכות פרמיית הסיכון האינפלציוני, תוך עלייה משמעותית של פרמיית הסיכון האינפלציוני, שהפכה
ב2021-לחיוביתלאחרשבשניםהקודמותהיאהייתהשלילית.למעשה,בניכויהפרמיה,ציפיותהאינפלציהלשנהעלו
לקראתסוף2021לכ1.3-אחוזבלבד.המסקנההמתקבלתמהמודלהיאאפואשעלייתהשלאינפלצייתהאיזוןנובעת
במידהניכרתמפרמייתהסיכוןהאינפלציוני.
חיזוקלתוצאותהמתקבלותמהמודלמתקבלכאשרמסתכליםעלציפיותהחזאיםלאינפלציהלשנה: אומדנן,האמור
לשקףאתציפיותהאינפלציהמשוקההון,קרובלאומדןשלאינפלצייתהאיזוןמנוכהפרמייתהסיכוןהאינפלציוני6 –
2 לדוגמה,(2018)WeiandKimD’Amico,.
3 בישראל,פעריהנזילותנמוכיםולכןהםאינםנאמדיםבמסגרתהמודלשלנתן.)2021(
4 לFed-ישמספרמודליםהעושיםשימושבסוגהמודלהמוצגכאן(לדוגמה2015WrightandKimו-(2018)WeiandKimD’amico,). הם
נבדלים,ביןהיתר,בשיטתהאמידה.המודלהמוצגכאןדומהבשיטתאמידתולזהשלWeiandKim.D’amico,
5 לדיוןעלפרמייתהסיכוןהאינפלציוניבחלקמתקופהזוראופרקג'בדוחבנקישראל לשנת.2018
6נדגישכיהמודלאינומשתמשבציפיותהחזאיםלאינפלציהכדילאמודאתפרמייתהסיכוןהאינפלציונית.המודלמקבלכקלטאתתשואותעקום
המק”ם,אתעקוםהתשואותהריאליותוהנומינליותהממשלתי(עקוםהאפס),אתתחזיותהחזאיםלגביריביתבנקישראללחודשולשנהואת
האינפלציהבפועל.כדילאמודאתהפרמיות,המודל“בונה”תחזיתלהתפתחותהריביותוהאינפלציהעלסמךנתוניהעבר(הקלט).
32
בנקישראל,דוחהמדיניותהמוניטרית,המחציתהשניהשל2021
ממצאהתומךבתוצאותהמודל.בתקופההאחרונהשניהםמראיםשעלייתןשלציפיותלאינפלציהלשנההרבהיותר
מתונהמאינפלצייתהאיזון.
איור
2
אינפלצייתהאיזון
,
אינפלציהמנוכתפרמיה
,
תחזיותהחזאיםופרמייתסיכוןאינפלציוני
ינואר2017
עדנובמבר2021
אחוזים
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.0
-1.5
-2.0
פרמייתהסיכוןהאינפלציוני
אינפלצייתהאיזוןמנוכתפרמיה
אינפלצייתהאיזוןלשנה
)
הפערביןהריביתהנומינליתוהריביתהריאליתלשנה
(
ציפיותהחזאיםלאינפלציה
מקורהנתונים
:
עיבודיבנקישראל
מהיכוללהסביראתהעלייהשלפרמייתהסיכוןהאינפלציונילשנה,והפיכתהלחיוביתבמהלך2021?העלייההעקבית
שלהפרמיהמלמדתאותנושהמשקיעיםצופיםכיהמתאםביןהצריכהלאינפלציהבעתידצפוילהיותשלילי–וכיהוא
גדלבמהלך2021.תוצאהזועולהבקנהאחדעםעלייתהדומיננטיותשלזעזועיהיצע:המשקיעיםצופיםעליותמחירים,
שינבעומצמצוםההיצעוילוובצריכהנמוכה,וזאתגםלנוכחדיווחיםעלפגיעהבשרשראותהאספקה.
ביבליוגרפיה
בנקישראל2019().דוחלשנת.2018
D’Amico,S.,D.HKim&M.Wei(2018).TipsfromTIPS:“theinformationalcontentofTreasury
Inflation-ProtectedSecurityprices”,JournalofFinancialandQuantitativeAnalysis,53(1),395–436.
Nathan,Daniel(2021).DecomposingtheIsraelitermstructureofinterestrates.BankofIsrael
workingpaper.
33